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中國外匯儲備從今年以來變動很小，市場中關(guān)于中國外匯儲備將很快耗盡的擔(dān)憂也基本偃旗息鼓。2014年年中以來，中國外匯儲備從高點的近4萬億美元下滑至目前的3.2萬億美元，下滑速率之快曾令人非常擔(dān)憂。這樣的擔(dān)憂夾雜中國外債上升、居民和企業(yè)海外配置資產(chǎn)的意愿增強，變成了一個潛在的“負螺旋反饋”——匯率貶值速度越快，資本流出的壓力越大，與此同時，市場對于匯率貶值的預(yù)期也會愈加強烈。目前來看，企業(yè)的資產(chǎn)負債表調(diào)整已經(jīng)大致完成，外債償還的壓力也明顯降低，從外管局公布的外債規(guī)模來看，中國外債規(guī)模余額到第一季度底為1.36萬億美元，這與去年年中的高點1.68萬億美元相比，已經(jīng)出現(xiàn)了超過20%的下滑。在未來的一段時間內(nèi)，由于過去一段時間“去杠桿”的痛苦回憶，中國企業(yè)對于增加外幣負債肯定將十分謹慎。但從資本流動的整體狀況來看，中國面臨的資本流出壓力仍然會長期存在。一方面，中國企業(yè)在海外的收購不斷，居民的海外旅游和置業(yè)需求也會長期存在，這在某種程度上會造成資本流出；另一方面，長期流入中國的FDI也存在放緩的趨勢，從多數(shù)外資企業(yè)的狀況來看，由于全球經(jīng)濟放緩，其在本國的發(fā)展都遇到了非常多的困難，希望其持續(xù)將資金投入中國市場，也是一種奢求。對于中國這樣一個仍然尚未適應(yīng)資本頻繁流動的國家來說，資本流出仍然可能造成匯率貶值的壓力，從而強化市場對于人民幣貶值的預(yù)期。從這個角度來說，中國仍然要考慮采取一些舉措來增加資本的流入。但從現(xiàn)實的狀況來看，想要說服外資企業(yè)增加對中國市場的直接投資，難度仍然很大——你不能指望一個外資企業(yè)不顧本土市場的羸弱，將大量資金投入海外市場。此外，中國企業(yè)減少海外收購的可能性也不大，中國企業(yè)的國際化程度還相對較低，他們的海外并購仍然方興未艾。所以，吸引資金流入金融市場來平衡資本流動，其可能更具有操作意義。目前來看，中國逐步開放債券市場吸引外資，在很大程度上有利于平衡資本流動。對國際投資人來說，中國債券的收益率具有很大的吸引力，但直接進入境內(nèi)市場，其存在一些擔(dān)憂，首先是人民幣是否會持續(xù)貶值，另一個則是未來的政策會否發(fā)生變化。坦率來說，這兩個擔(dān)憂并非不合理，而任何的市場觀點都打消不了這樣的擔(dān)憂。但這樣的擔(dān)憂至少是可以緩解的——首先，人民幣貶值不是問題，但市場擔(dān)憂的是大幅的無序貶值，從這個角度來說，通過人民幣指數(shù)籃子的波動來管理市場預(yù)期，是目前較為理想的策略。第二，讓外資逐步進入中國市場可以分為幾步走，首先可以考慮在離岸市場發(fā)行更多的CNH國債，由于中國國債的收益率在全球范圍來看仍然較高，通過貨幣掉期（CCS）掉期操作后，以美元作為基準貨幣的投資者仍然有利可圖，離岸市場的管制相對較少，因此投資人會更有信心。增加市場對CNH資產(chǎn)的需求，其實十分重要。在目前的CNH市場上，存在著兩類需求，第一是國內(nèi)企業(yè)的購匯需求——這主要是境內(nèi)購匯受到管制；第二則是借入CNH做空的需求。換句話說，如果基礎(chǔ)需求（來自企業(yè)）是購匯方向，那么交易方向也會傾向于購匯，這就天然造成市場對于CNH的做空。從這個角度來說，如果能夠引入金融機構(gòu)對于CNH資產(chǎn)（比如說債券）的需求，那么就更加容易達到CNH市場的供需平衡。這也有利于管理對人民幣匯率的預(yù)期。在點心債券市場逐步發(fā)展后，市場也容易加深對于人民幣資產(chǎn)和相關(guān)監(jiān)管政策的理解，也會為下一步更加深入進入境內(nèi)市場創(chuàng)造條件。事實上，從亞洲范圍來看，很多國家的債券市場上，外資的持有比例都非常高，這其中很多國家（比如說印尼）主要是因為國內(nèi)資金不足，不得不尋求海外投資者。盡管中國看起來不缺乏國內(nèi)資金，但如果不能合理引入外資，就難以平衡資本流出——匯率貶值帶來的負螺旋反饋。
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