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廣州荔灣區(qū)茶滘股票配資:【v:pei0zi】 【本司專注股票配資|期貨配資業(yè)務(wù)，獨(dú)立賬戶，賬戶傭金超低，歡迎聯(lián)系�。 �
橡樹資本(Oaktree Capital Management, L.P)欣然向各位發(fā)送公司聯(lián)席董事長(zhǎng)及聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德ⷩ鬥勦Howard Marks)先生發(fā)布的以下投資備忘錄，分享他對(duì)于全球投資機(jī)會(huì)和策略的見解。投資不易2011年，當(dāng)我將近寫好《投資最重要的事》這本書時(shí)，有幸與查理ⷨ꒦༨Charlie Munger)共進(jìn)午餐。聚餐結(jié)束后我起身離開，他說了一句關(guān)于投資的話，至今仍縈繞在我的腦海中：“投資本來(lái)絕非易事。認(rèn)為投資容易的人都是愚蠢的�！辈槔硪蝗缂韧匮院�(jiǎn)意深。比如他那句話的前8個(gè)字：“投資本來(lái)絕非易事。”雖然投資要取得平均成績(jī)頗為容易，但實(shí)現(xiàn)卓越的投資回報(bào)絕不是輕而易 舉的。約翰ⷥꠥ𐔥𘃩John Kenneth Galbraith)在多年以前說過類似的話：世界上沒有什么可靠的賺錢之道。如果有，大家恐怕都爭(zhēng)先恐后去學(xué)習(xí)了，普通智商的人都能變得十分富有。查 理和加爾布雷斯教授的言下之意是：人人都想賺錢，尤其想找到把握十足的事情或“必勝?zèng)Q”，讓他們無(wú)需冒相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)就能賺錢。因此他們努力工作 (實(shí)際上就是勤奮學(xué)習(xí))，尋找能為他們帶來(lái)優(yōu)勢(shì)的廉價(jià)證券和投資方法。他們大量買入證券，使用各種投資方法。這么做的結(jié)果就是，這些市場(chǎng)參與者的努力會(huì)減 少發(fā)橫財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)。證券價(jià)格越來(lái)越能反映公平價(jià)值，要得到免費(fèi)的午餐則難上加難。認(rèn)為投資是易事的想法是不理智的。接下來(lái)的那句說的是什么呢？“認(rèn)為投資容易的人都是愚蠢的�！彼薪由弦痪渌f的，投資者費(fèi)盡心機(jī)尋找特別的、能帶來(lái)高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，而正是大量買盤提高了資產(chǎn)價(jià)格，降低了回報(bào)，認(rèn)為投資是易事的人忽視了投資的復(fù)雜性。市場(chǎng)就像是一個(gè)見面的地方，人們聚在一起以物(通常是金錢)易物。市場(chǎng)有多種功能，其中一種是消除獲得超額回報(bào)的機(jī)會(huì)。打個(gè)比喻，Ed來(lái)電，給我的車開價(jià)1萬(wàn)美元。然后他把車賣給Bob，要價(jià)2萬(wàn)美元。如果Ed足夠幸運(yùn)而且我和Bob都答應(yīng)交易的話，一夜之間他就賺了一倍的錢。簡(jiǎn)單來(lái)說，如果有人希望通過這種交易賺快錢的話，這個(gè)人要么認(rèn)為我和Bob是傻瓜，要么以為市場(chǎng)不起任何作用，無(wú)法令我和Bob搞清楚我那輛車的公平價(jià)值。如果以上兩個(gè)條件都符合，那這就是一個(gè)“低效市場(chǎng)”。但如果我和Bob都能掌握二手汽車價(jià)格的市場(chǎng)信息，Ed拿下這筆交易的可能性就會(huì)大大降低。在大多數(shù)的市場(chǎng)中，透明度往往可以揭示價(jià)格，明顯的 錯(cuò)誤定價(jià)不會(huì)發(fā)生。(得益于互聯(lián)網(wǎng)，我們獲得數(shù)據(jù)的渠道前所未有的通暢，比過去理想多了。)我認(rèn)為這是查理那句話的主要基調(diào)：任何想要輕易獲得暴利的人都 低估了市場(chǎng)的運(yùn)作方式。本備忘錄主要是分析市場(chǎng)運(yùn)作方式所帶來(lái)的挑戰(zhàn)。第二層次思維我總想著在退休時(shí)寫一本書，把我在備忘錄中討論過的投資理念要素集結(jié)成冊(cè)。然而，我在2009年收到了的一封來(lái)自沃倫ⷥ𗴨ﲧ鷚Warren Buffett)的電郵，他提到如果我寫書，他會(huì)鼎力支持我的作品。這件事很快就提上了日程。哥 倫比亞商學(xué)院出版社曾和我提過出書事宜，當(dāng)我告訴出版社我已經(jīng)準(zhǔn)備就緒時(shí)，他們希望我能提供一章樣稿。機(jī)緣巧合之下，我得以坐下來(lái)，甚至連書的主題都未曾 構(gòu)思，就敲出了一章闡述“第二層次思維”重要性的文字。這是每一位想成為優(yōu)秀投資者的人必須學(xué)會(huì)的重要一課。但我卻從未對(duì)我的備忘錄讀者們明 言此中的利害�，F(xiàn)在就是我拾遺補(bǔ)缺的時(shí)候了。在書的第一章里，我是這樣介紹“第二層次思維”的：記住，你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均回報(bào)水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別 人更出色，即思考更周密、水平更高。其他投資者也許都聰慧、信息靈通并且善于運(yùn)用電腦，因此你必須找出一種與眾不同的優(yōu)勢(shì)。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應(yīng)與行為必須與眾不同。簡(jiǎn)而言之，保持正確性可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人更加正確。 。其中的含義是，你的思維方式必須非比一般。 你要表現(xiàn)與普通人不同，你的預(yù)期，甚至你的投資組合都必須偏離常態(tài)，你的看法必須比大家的共識(shí)更為正確。與眾不同并且更出色：這是對(duì)第二層次思維相當(dāng)確切 的描述。在思考查理的看法時(shí)，我的腦海中瞬間出現(xiàn)的就是“第二層次思維”。在這個(gè)不錯(cuò)的大標(biāo)題下面，可討論許多把卓越投資變成一場(chǎng)挑戰(zhàn)的重要因素�？傊�，用查理的話來(lái)說，那些認(rèn)為投資是一件易事的人必然是第一層次思維者。請(qǐng)?jiān)试S我舉書中幾個(gè)簡(jiǎn)單例子來(lái)說明兩個(gè)層次思維的差異。第一層次思維的人說：“這是一家好公司，我們應(yīng)該買進(jìn)他們的股票�！钡诙䦟哟嗡季S的人說：“這是一家好公司，但是人人都認(rèn)為如此，所以它不是最佳選擇。因?yàn)楣善钡墓乐岛蛢r(jià)格都過高，我們應(yīng)該賣出。”第一層次思維的人說：“公司將出現(xiàn)增長(zhǎng)低迷、通脹上漲的不利前景。我們拋掉股票吧�！钡诙䦟哟嗡季S的人說：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中拋售，買進(jìn)吧！”第一層次思維的人說：“我認(rèn)為這家公司的利潤(rùn)會(huì)下跌，賣出�！钡诙䦟哟嗡季S的人說：“我認(rèn)為這家公司利潤(rùn)下跌的情況遠(yuǎn)低于人們的預(yù)期，有意外 的利好消息便能拉升股票；可買進(jìn)�！钡谝粚哟嗡季S是單純而膚淺的，幾乎人人都能做到(如果你想爭(zhēng)取優(yōu)勢(shì)，這可不是一個(gè)好兆頭)。第一層次思維者所需要的只是一種對(duì)于未來(lái)的看法，譬如“公司的前景是亮麗的，意味著股票會(huì)上漲 ”。第二層次思維更加深邃、復(fù)雜而迂回。第二層次思維者要考慮許多東西：未來(lái)可能出現(xiàn)的結(jié)果會(huì)在什么范圍之內(nèi)？我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)怎樣的結(jié)果？我猜中的概率有多大？市場(chǎng)的共識(shí)是什么？我的預(yù)期與市場(chǎng)的共識(shí)有多大差異？資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格與市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格普遍的看法，和我的看法之間切合程度有多大？?jī)r(jià)格中反映的共識(shí)心理是過于樂觀還是過于悲觀？如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生怎樣的變化？如果我是正確的，價(jià)格又會(huì)如何？重點(diǎn)就是第一層次思維者看到的是表面，單純地對(duì)表面現(xiàn)象作出反應(yīng)，并且根據(jù)自己的反應(yīng)買賣股票。他們并不明白所處的設(shè)定環(huán)境是投資市場(chǎng)，該市場(chǎng) 中資產(chǎn)價(jià)格反映且依賴的是市場(chǎng)參與者的期望。他們忽視了他人的行為會(huì)使價(jià)格變化的事實(shí)。而且他們無(wú)法理解這件事對(duì)他們能否走向成功的含義。舉例來(lái)說，我住在洛杉磯，有一位股票經(jīng)紀(jì)經(jīng)常在我開車時(shí)聽的電臺(tái)節(jié)目里高談闊論。他的建議很簡(jiǎn)單：“如果你喜歡某一家公司的產(chǎn)品，就買這家公司的股票�！边@就是第一層次思維。它相當(dāng)簡(jiǎn)單而又有誘惑力。但也容易出錯(cuò)，因?yàn)樗鲆暳诉@樣的可能性：有好產(chǎn)品的公司也會(huì)業(yè)績(jī)不佳；好產(chǎn)品也可能過時(shí)；或者公司股票價(jià)格過高，不是一項(xiàng)好的投資。換句話說，第二層次思維者(和第三層次思維者)反復(fù)斟酌每種情形的各個(gè)角度。約翰ⷦⅧ𗥇女首見ohnMaynard Keynes)在1936年提出的假設(shè)報(bào)章選美比賽，便是一個(gè)很好的例證。假設(shè)報(bào)上發(fā)表100張女性的照片，要求讀者選出其中最美的6位，命中率最高的幾名讀者可以獲得獎(jiǎng)品。為了獲勝，想法簡(jiǎn)單的參賽讀者會(huì)選擇最美的女性。但是請(qǐng)注意，比賽獲獎(jiǎng)?wù)咭x的并不是最美的，而是最受歡迎，最多人選擇的女子。因此，獲勝的關(guān)鍵不是選美，而是根據(jù)平均參賽讀者認(rèn)為誰(shuí)最漂亮的看法，來(lái)預(yù)測(cè)投票結(jié)果。顯然，為了做好預(yù)測(cè)，獲勝者必須是第二層次思維者。(第一層次思維者并不會(huì)察覺兩者間的差別。)維基百科指出，想從比賽中勝出的競(jìng)爭(zhēng)者需要超越這種差異：還可以再作更進(jìn)一步的考慮，那就是其他參賽者對(duì)于大眾審美的看法。如此一來(lái)，策略一步一步的拓展下去，在每一層次中參賽者都要以他人的推理為依據(jù)，爭(zhēng)取預(yù)測(cè)選美過程的最終結(jié)果�！斑@并不是在靠個(gè)人判斷來(lái)選出最美的[面孔]，也不是要選出公眾平均心目中最美的面孔。我們已進(jìn)入第三層次，運(yùn)用智慧預(yù)測(cè)參賽者平均預(yù)期大家的平均看法是什么。而且我相信，有些參賽者甚至?xí)M(jìn)行第四層、第五層和更高層次的思考�！�(凱恩斯，《就業(yè)、利息和貨幣通論》，1936年)凱恩斯創(chuàng)造了這樣一個(gè)比賽來(lái)印證實(shí)他對(duì)股票市場(chǎng)的觀點(diǎn)。從短期看，跑贏大市需要的是一種可預(yù)測(cè)哪些股票能夠贏得投資者青睞的能力。洞悉這種動(dòng)態(tài)的高層次思考者在獲得最大收益的過程中會(huì)搶占先機(jī)。當(dāng)本杰明？格雷厄姆(Ben Graham)說市場(chǎng)短期是“投票機(jī)(”雖然在解釋他的看法時(shí)，他說市場(chǎng)長(zhǎng)期是“稱重儀”)，他所用的是同一種思維方式。第一層次思維者僅僅側(cè)重最優(yōu)質(zhì)的公司、最好的產(chǎn)品、最快的盈利增長(zhǎng)速度或最低的市盈率倍數(shù)。而對(duì)第二層次該思考什么的重要性，以及進(jìn)行第二層次思考的需要?jiǎng)t一無(wú)所知。第二層次思維者在考慮購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)則經(jīng)歷了更為復(fù)雜的歷程。這種資產(chǎn)好嗎？其他人對(duì)它的看法和我一樣樂觀嗎？它真如我想的那樣好嗎？其他人都認(rèn)為同樣的好嗎？其他人眼中別人的想法呢？它將如何變化？其他人認(rèn)為它會(huì)如何變化？根據(jù)當(dāng)前的狀況；我認(rèn)為它的狀況將如何變化；其他人認(rèn)為它將如何變化；以及在其他人眼中別人認(rèn)為它會(huì)如何變化等因素，它的定價(jià)如何？這些還僅僅只是開始。是的，這并不簡(jiǎn)單。(請(qǐng)注意，以上所討論的主題完全是針對(duì)短期投資，我只是借此提供圖解說明，以分析第一層次和第二層次的思維差異。橡樹及我本人并不關(guān)注短期結(jié)果，我們進(jìn)行長(zhǎng)期考慮時(shí)的思維是頗不同的。我們很少思考其他人短期內(nèi)傾向于做什么；相反，我們依靠的是稱重儀上得出的最終數(shù)字。目前為止，首要需要考慮的應(yīng)該是對(duì)基本面的客觀評(píng)價(jià)。市場(chǎng)參與者過度沉迷于預(yù)測(cè)其他參與者的行為，以至于因?yàn)閾?dān)心所考慮的資產(chǎn)會(huì)持續(xù)不受歡迎或進(jìn)一步遭到冷遇而忽略了其價(jià)值，錯(cuò)過廉價(jià)資產(chǎn)。這為那些愿意進(jìn)行獨(dú)立思考，并為能夠忍耐由于資產(chǎn)暫時(shí)不受歡迎而導(dǎo)致短期損失的投資者，提供了極佳的機(jī)會(huì)，他們能夠從廉價(jià)資產(chǎn)中作出具有吸引力的投資。)凱恩斯的假設(shè)性比賽清晰不過地顯示了在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上，成功的途徑未必是第一眼看上去的樣子。當(dāng)你的目標(biāo)是舉起最大的重量，在高爾夫球場(chǎng)打出最低桿數(shù)，在數(shù)學(xué)考試中獲得最高分，或是在最短的時(shí)間內(nèi)完成填字游戲，這種競(jìng)爭(zhēng)是來(lái)自于對(duì)自身的挑戰(zhàn)以及克服所面臨的困難。但當(dāng)您的目標(biāo)是成功投資時(shí)，是在心理戰(zhàn)當(dāng)中力圖超過其他人時(shí)，就涉及很多心理層面的較量，即其他人也在試圖揣摩你的心理，所以這種情況下的挑戰(zhàn)變得更為復(fù)雜。投資者都想以公平價(jià)格買入理想資產(chǎn)，這個(gè)基本目標(biāo)既合理又直接；可是，當(dāng)你想得越深，就了解到成功的投資在很多方面都違反直覺，就也越能體會(huì)一些看似明顯的事實(shí)，往往錯(cuò)得有多厲害。當(dāng)然還有大量重要的因素要考慮，但認(rèn)識(shí)到這些是關(guān)鍵。人人都追捧的事物第一層次思維者與投資大眾最為顯著的特點(diǎn)是—他們喜歡具有明顯吸引力的事物。這些往往是很容易理解且易于買進(jìn)的東西，但這不大可能是通往成功投資的路徑。我在2007年4月的《人人皆知》(“Everyone Knows”)一書中是這樣寫的：投資者們明確達(dá)成的廣泛共識(shí)差不多都是錯(cuò)的。首先，大部分人們并不理解某個(gè)具有非凡潛力的資產(chǎn)，在實(shí)現(xiàn)盈利之前所需要經(jīng)歷的過程。其次，大眾對(duì)某一投資形成的一些普遍性看法，可能會(huì)斷送其盈利潛力。舉例說，“人人”都相信是很不錯(cuò)的投資，在我看來(lái)，事情顯然不會(huì)這么簡(jiǎn)單。如果人人都喜歡，那么很可能是因?yàn)榇速Y產(chǎn)之前一直表現(xiàn)良好。大多數(shù)人似乎認(rèn)為，如果迄今為止表現(xiàn)突出，那么也就預(yù)示著未來(lái)的表現(xiàn)將依然不俗。其實(shí)更可能的是，到目前為止的出色表現(xiàn)是對(duì)未來(lái)表現(xiàn)的提前預(yù)支，因而預(yù)示著從現(xiàn)在開始表現(xiàn)將達(dá)平均水平以下。若人人都喜歡，那么可能是投資熱情推漲了價(jià)格，進(jìn)一步升值的可能性相對(duì)偏低。(當(dāng)然，也存在從“高估”到“進(jìn)一步高估”的可能性，但我不會(huì)指望這種情況發(fā)生。)若人人都喜歡，可能意味著這一領(lǐng)域的價(jià)值已被過度挖掘，且資金流入過量，已經(jīng)不存在廉值資產(chǎn)。若人人都喜歡，當(dāng)大眾的集體想法出現(xiàn)變化并尋求退出投資時(shí)，價(jià)格將會(huì)有下跌的重大風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)秀的投資者會(huì)知道何時(shí)某一資產(chǎn)的價(jià)格低于它本來(lái)應(yīng)有的價(jià)值，到時(shí)會(huì)買進(jìn)那些資產(chǎn)。只有當(dāng)大多數(shù)人未能預(yù)見某個(gè)投資的價(jià)值時(shí)，價(jià)格才有可能低于其應(yīng)有價(jià)值。Yogi Berra因其名句“不會(huì)再有人去那家餐館了；它太擠”而為人所熟知。這就像說“每個(gè)人都意識(shí)到這項(xiàng)投資是廉宜”一樣荒謬。如果每個(gè)人都意識(shí)到這一點(diǎn)，就會(huì)選擇買入，在這種情況下，價(jià)格不會(huì)停留在低位。因此，具有最明顯優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)成為所有人追捧的對(duì)象。他們也可能是最受熱捧及定價(jià)最高者，從而成為前途最為渺茫和最不牢靠者。一些現(xiàn)實(shí)中的例子又是如何表現(xiàn)的呢？當(dāng)我于1968年在第一國(guó)民城市銀行的投資研究部開始我的第一份工作時(shí)，該銀行正大量投資于“漂亮五十(Nifty Fifty) ”股票：即美國(guó)最好、增長(zhǎng)最快的50家公司的股票。因?yàn)檫@是些不大可能出狀況的公司，官方的論調(diào)是無(wú)論在什么價(jià)位買入，都不會(huì)有太大影響。鑒于這些公司的增長(zhǎng)率，80或90的市盈率似乎也沒什么不合理。但事實(shí)證明，買入價(jià)非常重要，并且80-90倍的市盈率也過高。因此，在20世紀(jì)70年代初市場(chǎng)遇到難關(guān)時(shí)，許多股票喪失了絕大多數(shù)的價(jià)值。投資者最終受了教訓(xùn)，知道人是可能對(duì)某項(xiàng)不錯(cuò)的投資過分樂觀，而意料之中的是，結(jié)果這些對(duì)完美未來(lái)的預(yù)測(cè)是會(huì)出錯(cuò)的，例如顯赫一時(shí)的柯達(dá)、寶麗來(lái)和施樂(10.32, -0.11, -1.05%)等大企業(yè)最終落得破產(chǎn)或急需轉(zhuǎn)型的下場(chǎng)。大約十年前，每個(gè)人都熱衷于進(jìn)行房地產(chǎn)，尤其是住宅的投資。這受到一些似乎令人信服的“公認(rèn)至理名言”推動(dòng)，譬如“你可以一直居住在這里”、“房?jī)r(jià)會(huì)一直上漲”以及“房地產(chǎn)是一種抗通脹的保值資產(chǎn)”等說法。就連保守的債券投資者(而不是房屋買家自己)也受“從來(lái)未發(fā)生過全國(guó)性的按揭貸款違約浪潮”這一事實(shí)說服，紛紛購(gòu)買杠桿和分層按揭擔(dān)保證券。但到2007年，事實(shí)證明房?jī)r(jià)可升也可跌，基于完美歷史紀(jì)錄而恣意擴(kuò)大的按揭貸款也存在缺陷。當(dāng)房地產(chǎn)和按揭貸款成為所有人的寵兒時(shí)，結(jié)果就變成了不良的投資。事實(shí)是，如果沒有這些所謂的真理，那么這些令人痛苦的泡沫就不會(huì)存在�！捌廖迨惫煞菰�(jīng)是一些整體不錯(cuò)的公司。房?jī)r(jià)的確會(huì)隨著時(shí)間的推移而上漲，并抵消通脹。按揭貸款一般能夠償還或擁有足夠的抵押品�；ヂ�(lián)網(wǎng)或?qū)⒏淖兪澜�。每�?47美元的石油曾經(jīng)不可或缺且供不應(yīng)求。但在每一種情況下，其優(yōu)勢(shì)都太過明顯；這種投資理念變得過于流行，因此最終資產(chǎn)的價(jià)格被抬升至危險(xiǎn)的水平。追隨在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)流行的趨勢(shì)，顯然不是投資的成功法寶，因?yàn)檫@種流行度可能會(huì)導(dǎo)致投資者走在一條舒適但方向錯(cuò)誤的道路上。以下內(nèi)容節(jié)選自《人人皆知》：事實(shí)上，并沒有什么可靠的跡象能夠指明下一個(gè)暴利投資所在：一筆價(jià)格極低的好買賣。大多數(shù)人根本不知道如何尋找這種投資 。暴利(我的意思是指不尋常的回報(bào)，或不尋常的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào))往往并非從購(gòu)買公眾普遍追捧的資產(chǎn)中獲得，而是通過購(gòu)買價(jià)值被眾人所低估的資產(chǎn)。簡(jiǎn)而言之，卓越的投資包含兩個(gè)基本要素：擁有其他人所忽視的要點(diǎn)(且尚未在價(jià)格上得到體現(xiàn))，以及該要點(diǎn)最后被證明是正確的(或至少被市場(chǎng)所認(rèn)可)。第一個(gè)基本要素中，必須清楚明白的是，這一過程中投資者必須具有不尋常的分辨能力、能不按常規(guī)出牌、打破舊習(xí)或深有遠(yuǎn)見。這就是為什么常說成功的投資者往往是孤獨(dú)的原因。風(fēng)險(xiǎn)與反直覺原理如果很顯然或眾人普遍知道的事實(shí)往往是錯(cuò)誤的，那什么是正確的呢？答案是將明顯吸引力的概念反其道而行之。真像是，最出色的購(gòu)買總是來(lái)自于大多數(shù)人不了解或不相信的東西，它可能是證券、投資方法、投資概念，但事實(shí)上，一些未被普遍認(rèn)可的事物，往往會(huì)被那些領(lǐng)悟力夠強(qiáng)、能逆勢(shì)而行的投資者所見到。在風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域有一個(gè)很好的例子(節(jié)選自備忘錄《人人皆知》)：“(關(guān)于某項(xiàng)資產(chǎn))我無(wú)論什么價(jià)格都不會(huì)買入，因?yàn)榇蠹叶贾里L(fēng)險(xiǎn)太高�！边@是我在生活中經(jīng)常聽見的一句話，并且為我?guī)?lái)了最好的投資機(jī)遇。事實(shí)上在某種程度上，這為我的職業(yè)生涯奠定了基礎(chǔ)。在20世紀(jì)70和80年代，堅(jiān)持避免投資非投資級(jí)債券的做法導(dǎo)致投資者退出大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資組合，令這些資產(chǎn)變得廉價(jià)。同樣的道理也適用于破產(chǎn)公司債務(wù)：還有比這風(fēng)險(xiǎn)更大的事情嗎？事實(shí)上，投資大眾錯(cuò)誤判斷風(fēng)險(xiǎn)的次數(shù)，至少和他們錯(cuò)誤判斷回報(bào)的次數(shù)一樣多。廣泛的共識(shí)是，買入一些不被人看好的投資，往往是錯(cuò)誤的。事實(shí)往往是相反的。我堅(jiān)信投資風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)在最不易察覺的地方存在，反之亦然：當(dāng)每個(gè)人都相信某資產(chǎn)具有風(fēng)險(xiǎn)并不愿意買進(jìn)，這通常會(huì)帶動(dòng)價(jià)格降至完全不存在風(fēng)險(xiǎn)的某個(gè)點(diǎn)位。廣泛的負(fù)面觀點(diǎn)可令其風(fēng)險(xiǎn)降到最低，因?yàn)閮r(jià)格當(dāng)中已經(jīng)體現(xiàn)不到絲毫的正面因素。當(dāng)然，正如“漂亮五十”投資者的經(jīng)驗(yàn)所證明，當(dāng)人人都相信某個(gè)資產(chǎn)絕對(duì)沒有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，他們通常會(huì)將其價(jià)格抬高至某個(gè)含有巨大風(fēng)險(xiǎn)的點(diǎn)位。沒人害怕風(fēng)險(xiǎn)，因此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)沒有回報(bào)，也沒有人要求或提供“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。這情況可能令最受人歡迎的投資變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)最高的投資。這種矛盾存在的原因是，多數(shù)投資者認(rèn)為質(zhì)量、而不是價(jià)格是判斷某項(xiàng)資產(chǎn)是否安全的決定因素。但是高質(zhì)素資產(chǎn)也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)量不高的資產(chǎn)也可以是安全。這完全是購(gòu)買價(jià)格的問題。對(duì)我而言，由上述可知，結(jié)論其實(shí)很簡(jiǎn)單：在這個(gè)世界上，最大的風(fēng)險(xiǎn)莫過于普遍認(rèn)為安全的時(shí)候。這是2006-07年間人們所普遍相信的情況，這種信念引發(fā)一些不謹(jǐn)慎的行為，最終引發(fā)了金融大危機(jī)。只要能夠明白高風(fēng)險(xiǎn)可以防止這些行為發(fā)生，就可使世界變得安全。我將這種現(xiàn)象稱為“風(fēng)險(xiǎn)的反復(fù)無(wú)常”。大多數(shù)人很難理解對(duì)安全的感知會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)，相反，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知?jiǎng)t會(huì)帶來(lái)安全。但對(duì)更深層次的第二層思維者而言，這是顯而易見的。這是另一個(gè)實(shí)例證明，“人人皆知”的觀點(diǎn)塑造了環(huán)境，被認(rèn)為理想的投資價(jià)格被抬高，反之亦然。如果認(rèn)為基本面風(fēng)險(xiǎn)偏低，且未來(lái)十分美好，投資者會(huì)變得樂觀。這反過來(lái)會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的上漲，從而導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)上升。困擾著大多數(shù)人，即第一層次思維者的問題是，無(wú)法辨別基本面風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)。需要牢記的是價(jià)格所起到的決定性作用。無(wú)論基本面展望是積極還是消極，投資風(fēng)險(xiǎn)水平大部分取決于資產(chǎn)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系。再好的資產(chǎn)也可能由于定價(jià)過高而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，且由于表現(xiàn)極差以至于沒有值得買入(或?qū)侔踩?價(jià)格的資產(chǎn)也少之又少。這就是反直覺原理的其中一個(gè)最好例子。只有能夠看穿這其中邏輯的人，才有望成為優(yōu)秀的投資者。還有呢？圍繞復(fù)雜性和反直覺的主題，我討論了一些最重要的論題：第二層次思維的重要性，缺乏對(duì)“好公司”和“好投資”的辨別能力，人人皆知的東西起不到作用，和風(fēng)險(xiǎn)的反復(fù)無(wú)常。不過到這里已經(jīng)寫了7頁(yè)了。與其繼續(xù)羅列所有我想探討的論題，不如讓我們來(lái)做個(gè)練習(xí)。我將在下面列出一些久負(fù)盛名的投資格言�？纯茨闶欠衲苷_判斷哪些有用，哪些沒用：市場(chǎng)是“高效的”，意味著資產(chǎn)價(jià)格能體現(xiàn)所有可用信息，從而能對(duì)內(nèi)在價(jià)值作出精確的估計(jì)。因?yàn)槿藗兌疾辉赋袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)大的交易無(wú)人問津，市場(chǎng)會(huì)為投資者提供適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)。高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)生高回報(bào)。在投資組合中加入高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)會(huì)使其風(fēng)險(xiǎn)更高。有效分散的投資組合中所有資產(chǎn)都表現(xiàn)良好是理想的狀態(tài)。理解經(jīng)濟(jì)學(xué)能使你安全駕馭未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)。前景有時(shí)清晰明了，有時(shí)卻紛繁復(fù)雜且難以預(yù)測(cè)。當(dāng)情況處于后者時(shí)必須小心行事。正確的預(yù)測(cè)可以帶來(lái)投資收益。要有利可圖，則預(yù)測(cè)必須準(zhǔn)確。投資獲得收益證明投資者作出了正確的決定。低價(jià)意味著投資具有吸引力。正在升值的資產(chǎn)值得關(guān)注。反向投資哲學(xué)有助投資者持續(xù)取得成功。做感覺正確的事是重要的。資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)越安全。運(yùn)用簡(jiǎn)單的公式化流程可以使投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)水平保持在低位。我的答案是：所有這16項(xiàng)都有潛在誤區(qū)，并且首先，必須放在第二層次思維，而不是第一層次思維上進(jìn)行理解；其次，這些投資格言不得被視為成功的鐵律。原因如下：市場(chǎng)是“高效的”，意味著資產(chǎn)價(jià)格能體現(xiàn)所有可用信息，從而能對(duì)內(nèi)在價(jià)值作出精確的估計(jì)—高效市場(chǎng)理論假定人是理性和客觀的。但是因?yàn)楦行越?jīng)常代替理性左右人們行為，因此市場(chǎng)所反應(yīng)的不一定是真相，而是投資者認(rèn)為的真相。因此價(jià)格可以任意變動(dòng)。有時(shí)它們是合理，有時(shí)卻太高或太低。認(rèn)為市場(chǎng)是理性的，并且相信其所傳遞的信息，可說大錯(cuò)特錯(cuò)。因?yàn)槿藗兌疾辉赋袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)大的交易無(wú)人問津，市場(chǎng)會(huì)為投資者提供適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)—事實(shí)上投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的程度在過高和過低之間擺動(dòng)。當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的程度過低時(shí)，持懷疑看法和保守的投資者已很少，盡職調(diào)查做得不夠，高風(fēng)險(xiǎn)交易很容易達(dá)成，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償常常不足。投資者絕對(duì)不能依賴市場(chǎng)的自我規(guī)范。高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)生高回報(bào)—這是古老格言中最偉大的一句，也是最大錯(cuò)特錯(cuò)的一句。如果一系列低風(fēng)險(xiǎn)投資的構(gòu)成部分的低風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)能有助實(shí)現(xiàn)可靠收入，并可防止出現(xiàn)任何大損失拉低整體業(yè)績(jī)的情況，那么這些低風(fēng)險(xiǎn)投資便可能產(chǎn)生高額回報(bào)。沒有損失令你有好的開頭，預(yù)示著會(huì)取得好成績(jī)。這是橡樹投資理念的基石。另一方面，不能依賴高風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)獲得高額回報(bào)。若真行得通，他們就不會(huì)被稱作是高風(fēng)險(xiǎn)投資了。如果支持它們的投資分析缺乏依據(jù)或陷入不利的發(fā)展勢(shì)頭，那么高風(fēng)險(xiǎn)投資就無(wú)法產(chǎn)生它們似乎會(huì)取得的高回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間假定的正相關(guān)性，是在假設(shè)沒有投資技巧和增值決策等的基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)。如果市場(chǎng)確實(shí)是高效的，且投資者沒有任何技巧，那么相信承受更大的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)獲得更高回報(bào)的理論則是合理。但是如果投資者有超凡的技巧，這些技巧就能用來(lái)創(chuàng)造有低風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)潛力的投資組合。在投資組合中加入高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)會(huì)使其風(fēng)險(xiǎn)更高—這里要談到諾貝爾獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)?wù)咄?#11749;䏦William Sharpe)對(duì)投資理論最偉大的貢獻(xiàn)，即如果一個(gè)投資組合的構(gòu)成全是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，加入高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)反而會(huì)使其更加安全。這是因?yàn)�，此舉可以提升投資組合的多樣化，減少構(gòu)成部分之間的相關(guān)性，增加對(duì)單一負(fù)面事件的承受能力。有效分散的投資組合中所有資產(chǎn)都表現(xiàn)良好是理想的狀態(tài)—事實(shí)是，如果所有的構(gòu)成部分在同一情況中表現(xiàn)良好，那么在另一情況中就可能都表現(xiàn)糟糕。這意味著分散投資的好處將難以完全實(shí)現(xiàn)。真正有效分散的投資組合中存在一些表現(xiàn)較落后的資產(chǎn)并不足為奇，也不應(yīng)對(duì)其表現(xiàn)失望。理解經(jīng)濟(jì)學(xué)能使你安全駕馭未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)—實(shí)情是沒有永遠(yuǎn)不變的規(guī)則。“在經(jīng)濟(jì)學(xué)和投資中，由于人類天性起到的關(guān)鍵作用，你無(wú)法簡(jiǎn)單地像真正的科學(xué)那樣肯定地判斷“如果A，就會(huì)B�！币蚬g的微弱聯(lián)系使得結(jié)果充滿不確定性。換言之，這帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)�！�(《風(fēng)險(xiǎn)再訪》“Risk Revisited”，2014年9月)。前景有時(shí)清晰明了，有時(shí)卻紛繁復(fù)雜且難以預(yù)測(cè)。當(dāng)情況處于后者時(shí)必須小心行事—事實(shí)是，未來(lái)從不會(huì)風(fēng)平浪靜。有時(shí)看似無(wú)需擔(dān)憂，那是因?yàn)樗械娘L(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)是顯而易見的。即便看起來(lái)最晴空萬(wàn)里的時(shí)候，天空也并不像其所呈現(xiàn)的那般一塵不染。哪種情況更危險(xiǎn)？是所有人都明白未來(lái)有風(fēng)險(xiǎn)，還是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是可知且有限的時(shí)候呢？正如我之前所提到的，相比前者，后者更令人擔(dān)心。正確的預(yù)測(cè)可以帶來(lái)投資收益—最簡(jiǎn)單的正確預(yù)測(cè)方法是推斷某一趨勢(shì)，看其是否繼續(xù)如預(yù)期那樣保持。大多預(yù)測(cè)者會(huì)做出很多推斷，這意味著市場(chǎng)人士大都經(jīng)常知道他們的預(yù)測(cè)。因此當(dāng)趨勢(shì)確實(shí)在持續(xù)時(shí)，每個(gè)人都是對(duì)的。但既然每個(gè)人都持有同樣的觀點(diǎn)，那么這種持續(xù)趨勢(shì)可能提前反映了資產(chǎn)的價(jià)格，這種符合預(yù)期的前進(jìn)趨勢(shì)未必會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)。因?yàn)橐诡A(yù)測(cè)能夠帶來(lái)高利潤(rùn)，必須具有特殊性。但是鑒于趨勢(shì)持續(xù)的頻率，特殊的預(yù)測(cè)并非常常正確。要有利可圖，則預(yù)測(cè)必須準(zhǔn)確—正如正確的預(yù)測(cè)不一定會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)，會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)也并不一定是正確的。一項(xiàng)預(yù)測(cè)—即使不正確—僅僅是比其他預(yù)測(cè)錯(cuò)的程度更少，也可能帶來(lái)利潤(rùn)。如果每個(gè)人均推斷出某種趨勢(shì)將不會(huì)持續(xù)，那預(yù)測(cè)到偏離也可帶來(lái)可觀的利潤(rùn)，……即使它并未準(zhǔn)確猜中。投資獲利即證明投資者作出了正確的決定。—我最先從沃頓商學(xué)院學(xué)到的知識(shí)之一便是：不能依靠結(jié)果來(lái)判斷某一決策的質(zhì)量。鑒于未來(lái)事件的不可預(yù)知性，特別是世上存在隨機(jī)性，許多有理有據(jù)的決策反而導(dǎo)致了損失，而眾多糟糕的決策卻帶來(lái)了利潤(rùn)。因此某一個(gè)豐收年或某些少數(shù)的大贏家并不能向我們揭示投資者的技巧。我們?cè)谂袛嘁粋�(gè)投資者是否有技巧之前，必須審視大量的結(jié)果和漫長(zhǎng)的歷史紀(jì)錄—特別是包含某些艱難年份表現(xiàn)的歷史。低價(jià)意味著投資具有吸引力—我在第七頁(yè)底部探討了價(jià)格對(duì)于判斷投資是否有風(fēng)險(xiǎn)的重要性。但如果你重讀這部分的粗體文字，你會(huì)明白低價(jià)并非必須要素。某項(xiàng)資產(chǎn)可能會(huì)有一個(gè)較低的絕對(duì)美元價(jià)格、一個(gè)相比過去較低的價(jià)格、或者一個(gè)較低的市盈率。但通常，如果投資要有吸引力，風(fēng)險(xiǎn)又要低的話，那么價(jià)格需要相對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值為低才成。如果投資者無(wú)法認(rèn)識(shí)到廉價(jià)和價(jià)值之間的區(qū)別，就會(huì)很容易陷入困境。正在升值的資產(chǎn)值得關(guān)注—多數(shù)人認(rèn)為市場(chǎng)是有智慧的，因此上漲的價(jià)格便意味著基本面良好。他們可能偏愛追漲投資，基于如下理念：之前升值的資產(chǎn)可能繼續(xù)升值。但事實(shí)是：資產(chǎn)價(jià)格越高(其他變量相等)，越不具吸引力。上漲的動(dòng)能終究會(huì)停止，而此時(shí)之前表現(xiàn)最差及價(jià)值最可能被低估的資產(chǎn)就會(huì)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。反向投資哲學(xué)有助投資者持續(xù)取得成功—投資大眾確實(shí)常常作出錯(cuò)誤的決策。尤其是價(jià)格升幅越大，他們?cè)郊みM(jìn)；而跌幅越大，則越小心翼翼，與該有的表現(xiàn)剛好相反。但是作出與大多數(shù)投資者相反的決策也不是那么簡(jiǎn)單。很多時(shí)候并沒有什么事是非做不可或一定不能做的。反向投資哲學(xué)在極端情況下最有效，而且只對(duì)那些知道投資大眾在做什么并且清楚其為何做錯(cuò)的人，才會(huì)奏效。而且他們還需要鼓起勇氣作出相反的決策。做感覺正確的事是重要的—最優(yōu)秀的投資者理性地知道做什么才是正確的。但即便這種認(rèn)知讓他們感到舒適的時(shí)候，他們也必須抑制自己不去跟隨這種感覺。最好的想法往往得不到其他人的認(rèn)同，正如我在《敢于成就偉大》(“Dare to Be Great”)一書中所寫的那樣，特別的想法必定是孤獨(dú)的。根據(jù)定義，流行、普遍認(rèn)同或顯而易見與與眾不同的觀點(diǎn)是自相矛盾的�！蠖鄶�(shù)成功的投資一開始都令人感到不安。好的投資者與其他人一樣容易受到相同的誤導(dǎo)和情緒的影響。只是優(yōu)秀投資者的自制力更強(qiáng)。資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)越安全—資產(chǎn)流動(dòng)性較大通常意味著更容易以更接近對(duì)上最后一次交易的價(jià)格賣出資產(chǎn)。但首先，當(dāng)其他投資者對(duì)該資產(chǎn)的想法改變時(shí)，流動(dòng)性可能會(huì)枯竭。其次，理論上你想賣出資產(chǎn)時(shí)的能力是與基本面安全無(wú)關(guān)，與長(zhǎng)期投資安全的關(guān)系也相對(duì)較低。投資擁有良好的基本面以及價(jià)格具有吸引力、經(jīng)過充分分析的資產(chǎn)會(huì)安全得多，這種情況下你可以長(zhǎng)時(shí)間持有而無(wú)需考慮退出。避免缺乏流動(dòng)性的最好辦法是安排好你的投資，這樣就基本上不需要追求流動(dòng)性。運(yùn)用簡(jiǎn)單的公式化流程可以使投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)水平保持在低位—事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)的形式眾多，它們可能重疊，也可能差異明顯而難以管理。例如，正如我在《風(fēng)險(xiǎn)再訪》(Risk Revisited)一文里所說，為降低虧損風(fēng)險(xiǎn)所作的努力總是會(huì)增加錯(cuò)過獲利的風(fēng)險(xiǎn)，而通過購(gòu)買較高質(zhì)量資產(chǎn)以降低基本面風(fēng)險(xiǎn)的努力則經(jīng)常增加估值風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檩^高質(zhì)量資產(chǎn)常常以過高的估值水平出售。以上的判斷究竟包括些什么？是一系列日積月累下來(lái)的陳詞濫調(diào)，包括一些只在某個(gè)時(shí)期起作用或者純粹是胡說八道的內(nèi)容。這些投資謬論無(wú)處不在卻起不了什么作用。現(xiàn)實(shí)是投資者必須在一個(gè)復(fù)雜且充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境中掙扎求存。近期經(jīng)驗(yàn)最近全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，標(biāo)普500指數(shù)在8月17日至25日期間下跌11%，以及中國(guó)股票跌幅將近40%，這些都令投資者面對(duì)另一件難事：在不利條件下進(jìn)行投資組合管理。一些教訓(xùn)值得記下，但要運(yùn)用這些經(jīng)驗(yàn)也并非易事：情緒是投資者的勁敵之一�？謶肿屓穗y以對(duì)持有價(jià)格急跌的資產(chǎn)保持樂觀態(tài)度，正如嫉妒使人很難避免買入其他人都持有的價(jià)格正在上漲的資產(chǎn)一樣。正如我上述所言，每個(gè)人都在對(duì)抗同樣的影響和情緒。出色的投資者可能也難以幸免，但是他們?cè)O(shè)法不受干擾。信心是關(guān)鍵情緒之一，我把大多數(shù)市場(chǎng)的近期波動(dòng)，歸咎于市場(chǎng)情緒從不久前的過分自信轉(zhuǎn)變到近期的過分擔(dān)憂。這種轉(zhuǎn)變可能由醒悟所產(chǎn)生：當(dāng)投資者意識(shí)到，他們對(duì)世界運(yùn)作方式的了解的遠(yuǎn)不及他們所想時(shí)，會(huì)尤其痛苦。在這種情況下，當(dāng)中國(guó)的增長(zhǎng)放緩，人民幣貶值及市場(chǎng)作出調(diào)整，我想大多數(shù)投資者都意識(shí)到，他們并不了解這會(huì)對(duì)美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)造成什么樣的影響。保持適度的信心十分重要，但是信心通常同其他情緒一樣，都會(huì)急劇波動(dòng)。尤其是在下滑階段，很多投資者都認(rèn)為市場(chǎng)是理性的，寄望市場(chǎng)能告訴他們正在發(fā)生什么和應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)。這是你可能犯的最嚴(yán)重的錯(cuò)誤之一。正如本杰明？格雷厄姆指出，每日市場(chǎng)不是基本面分析師；它是投資者情緒的晴雨表。你不能把它看得太重。市場(chǎng)參與者對(duì)基本面實(shí)際情況的洞察能力有限，他們買賣背后可能依據(jù)的絲毫理智都被他們的情緒波動(dòng)所淹沒。將近期全球范圍的下跌解釋為市場(chǎng)“知道”艱難時(shí)期即將到來(lái)可能并不正確。相反，中國(guó)的一些利空消息讓投資者恐慌，特別是以保證金形式購(gòu)買股票的中國(guó)投資者，他們可能正經(jīng)歷著人生當(dāng)中第一次嚴(yán)重的市場(chǎng)調(diào)整。這種恐慌性拋售帶動(dòng)美國(guó)及其他地方的投資者開始跟風(fēng)，并相信中國(guó)市場(chǎng)下跌預(yù)示著將對(duì)中國(guó)以及其他經(jīng)濟(jì)體造成嚴(yán)重影響。投資者的行為應(yīng)該基于基本面及估值分析，而不是受其他人的行動(dòng)支配。如果你讓決定市場(chǎng)走勢(shì)的投資大眾告訴你該怎么做，又如何期望能跑贏大盤呢？盡管中國(guó)是導(dǎo)致近期市場(chǎng)波動(dòng)的“直接原因”，其他因素也時(shí)常會(huì)造成影響，上一個(gè)月也不例外。我經(jīng)常想到的一個(gè)詞是“匯集”。投資者在面對(duì)一則利空消息時(shí)通常能保持理智。但是當(dāng)他們同時(shí)面臨多個(gè)利空消息時(shí)，就常常無(wú)法保持鎮(zhèn)定。上個(gè)月另一則利空消息是紐約梅隆銀行(Bank of New York Mellon)的SunGard軟件發(fā)生故障，無(wú)法為其管理的1,200只共同基金及交易所交易基金定價(jià)。于是又一次的醒悟：沒有人愿意承認(rèn)他們所需要的市場(chǎng)機(jī)制其實(shí)并不可靠。在市場(chǎng)走勢(shì)理想的時(shí)期—或許效仿沃倫？巴菲特—投資者討論他們有多希望持有的股票價(jià)格下跌，可以讓他們趁低吸納。但當(dāng)價(jià)格大幅下滑時(shí)，趁低吸納以拉低買入均價(jià)的機(jī)會(huì)通常不是很受歡迎……而作出行動(dòng)就更加困難。在類似此次的調(diào)整期間，投資者可能會(huì)被吸引作出拋售。在聽起來(lái)很理智的理由下，比如“減持至令你感覺安心的水平十分重要”，時(shí)常隱藏著情緒性行為。但是賣出的真正理由主要是你認(rèn)為基本面惡化或者價(jià)格已見頂。價(jià)格下跌則賣出才更加寬心(就像在市場(chǎng)上升時(shí)買入的目的)與價(jià)格和價(jià)值之間的關(guān)系毫不相干。另一個(gè)賣出原因當(dāng)然就是害怕跌勢(shì)持續(xù)。但是如果你禁不住要這樣做，首先問問自己，你認(rèn)為明天的股票市場(chǎng)是漲是跌，再問問自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是多少。如果你可以理智地斟酌這些決定而不是跟著感覺走，你可能就會(huì)承認(rèn)根本不知道短期內(nèi)會(huì)發(fā)生什么事。撇開基本面展望或是價(jià)格與價(jià)值之間的關(guān)系不談，很多人在股市下挫時(shí)賣出股票的原因很簡(jiǎn)單，他們認(rèn)為必須做些什么，什么都不做只是被動(dòng)地觀望股市并不合理。但是我深深認(rèn)為，讓你賺錢的并不是你買入和賣出東西，而是那些你持有的東西。當(dāng)然你需要買回來(lái)才能持有。我的重點(diǎn)是，交易僅僅是對(duì)你持有的東西作出調(diào)整，而進(jìn)行交易不一定能增加潛在利潤(rùn)。緊握你所擁有的可能已經(jīng)足夠—盡管在困難時(shí)期要做到這點(diǎn)并不容易。在我三月份寫的有關(guān)流動(dòng)性的備忘錄里，我引用了我兒子Andrew的觀點(diǎn)：如果你以渴望的心態(tài)留意著一只持續(xù)上漲二十年的股票的走勢(shì)圖，試想一下你有多少天是想說服自己放棄賣出的。長(zhǎng)期持有往往并不容易。人們賣出股票的兩個(gè)主要原因是股票上漲和股票下跌。當(dāng)股票上漲時(shí)，持有該股票的人變得憂心忡忡，如果他們不賣，將有可能因?yàn)檩數(shù)糁矮@得的利潤(rùn)而自我埋怨，并受到他們的老板和客戶的指責(zé)。而當(dāng)股票下跌時(shí)，他們又擔(dān)心跌幅加大。而這種感覺可能根本不存在任何理性的原因。如果你一個(gè)月前在80美元的價(jià)位買入，你會(huì)因?yàn)樗缃竦?0美元而賣出嗎？渡過下跌時(shí)期的最佳途徑就是證明你的論點(diǎn)，保持信心和堅(jiān)定立場(chǎng)。如果你賣出僅僅是因?yàn)槌霈F(xiàn)一次下滑(或一次拉升)，你將永遠(yuǎn)當(dāng)不了那二十年的贏家。當(dāng)你仔細(xì)觀察的時(shí)候，你會(huì)看到每個(gè)二十年的整體上升趨勢(shì)都包含許許多多的起伏。要想享受長(zhǎng)期成功，你必須一直持有它們。近來(lái)有很多文章寫的都關(guān)于當(dāng)今投資環(huán)境下的流動(dòng)性降低(部分是由于沃克規(guī)則(Volcker Rule)下的限制所致)。這可能是導(dǎo)致上個(gè)月波動(dòng)的原因，但是它應(yīng)該被視為僅僅加劇短期的陣痛，而不是改變長(zhǎng)期的基本面。事先應(yīng)對(duì)下跌的市場(chǎng)似乎很簡(jiǎn)單，因?yàn)椴粫?huì)受情緒左右，而且投資者知道他們應(yīng)該做什么。只有像最近那樣價(jià)格開始大幅跳水，他們才意識(shí)到這比預(yù)期的要困難許多。那什么會(huì)奏效？出色投資并非易事。我已經(jīng)列舉了眾多顯示其復(fù)雜性的例子，以及一長(zhǎng)串不可依賴的過于簡(jiǎn)單的規(guī)則。在眾多的論述里，令投資變得復(fù)雜的原因是，沒有一種策略會(huì)永遠(yuǎn)奏效。幾乎每一種投資者可能使用的工具都是一把雙刃劍。以下是我在去年《敢于成就偉大——續(xù)》(Dare to Be Great II)一文中所寫的：如果投資，一旦市場(chǎng)下跌，你就會(huì)遭受損失。如果不投資，一旦市場(chǎng)上漲，你就會(huì)錯(cuò)失由此帶來(lái)的收益。正確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)可能會(huì)增加投資收益。在無(wú)法正確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的情況下，買入并持有策略將實(shí)現(xiàn)更為理想的回報(bào)。激進(jìn)型投資將于市場(chǎng)上升時(shí)帶來(lái)幫助，但也會(huì)于市場(chǎng)下跌時(shí)造成不利影響。防守型投資將于市場(chǎng)下跌時(shí)帶來(lái)幫助，但也會(huì)于市場(chǎng)上升時(shí)造成不利影響。如果投資組合過于集中，你的錯(cuò)誤會(huì)令你全盤皆輸。如果分散投資，你成功時(shí)所獲得的回報(bào)也將有所減少。如果采用杠桿，你的成功將被放大。如果采用杠桿，你的錯(cuò)誤也將被放大。以上每一組都是對(duì)稱的。上述策略在使用正確的情況下不一定會(huì)增加投資收益，但如果判斷錯(cuò)誤，也不會(huì)削減收益。因此，任何策略內(nèi)部或其本身都沒有蘊(yùn)藏一定會(huì)取得優(yōu)于平均投資表現(xiàn)的秘訣。投資界只有一樣不會(huì)具有兩面性，那就是“阿爾法系數(shù)”：即出色的洞察力或技巧。無(wú)論市場(chǎng)漲跌，技巧都能夠幫助投資者獲取回報(bào)。出色的技巧能夠通過增加投資決策的正確率，通過集中投資和使用杠桿以提高預(yù)期收益。但這種出眾的技能顯然是極其少見且難以掌握的……初學(xué)者、未經(jīng)訓(xùn)練或是懶于投入的人們應(yīng)該獲得超常利潤(rùn)嗎？高于平均水平的回報(bào)無(wú)需努力、沒有過人的技巧或不需要獲得多數(shù)人不知道的情報(bào)就能取得嗎？答案是否定的。然而很多投資者是基于相信自己能夠成功而進(jìn)行投資的。(如果他們不這樣想，恐怕就會(huì)進(jìn)行指數(shù)化投資或至少將這項(xiàng)任務(wù)交給其他人去做了吧？)出色的投資回報(bào)不可能依賴一成不變的策略、眾所皆知的方法、止損規(guī)則……或是避免所有風(fēng)險(xiǎn)。只有具備優(yōu)于常人的投資能力，能夠識(shí)別何時(shí)冒險(xiǎn)會(huì)獲得回報(bào)，而何時(shí)會(huì)導(dǎo)致?lián)p失，才能獲得理想的回報(bào)。除此之外，別無(wú)他法。要想取得切實(shí)的出色投資結(jié)果，高超的技巧是必不可少的要素。如果缺乏卓越的判斷力和執(zhí)行力，那么也不能指望任何策略或是技巧能產(chǎn)生出色的結(jié)果。但顯然，只有一少部分的投資者擁有卓越的技巧。在數(shù)學(xué)層面上無(wú)可辯駁的是以下兩點(diǎn)：普通投資者在扣除費(fèi)用前的業(yè)績(jī)一般符合市場(chǎng)平均水平，但扣除管理費(fèi)后，投資者的平均回報(bào)就會(huì)被拉低至至市場(chǎng)平均水平以下。當(dāng)中要加以考慮的事實(shí)是，被動(dòng)投資一般都可產(chǎn)生平均業(yè)績(jī)，而且費(fèi)用低廉，又幾乎沒有不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說，出色的投資者以及他們深思熟慮得出的方法一般可以產(chǎn)生出色的平均回報(bào)，盡管他們可能離完美相去甚遠(yuǎn)。他們所能期盼的最好情況是，所作出的正確決策多于錯(cuò)誤決策，成功決策所賺取的資金超過因錯(cuò)誤決策所虧損的資金。所以，最后的結(jié)論是，投資的絕對(duì)真理只有一個(gè)。查理是對(duì)的：投資不易。七禾網(wǎng)真誠(chéng)歡迎各界人士供稿雜談?lì)愇恼�，郵箱616627409@qq.com
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