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2014年，橡樹資本(Oaktree Capital Management, L.P。)公司董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德?馬克斯(Howard Marks)發(fā)布了一份投資備忘錄，分享他對于全球投資機會和策略的見解。這篇備忘錄的初次靈感源自，之前馬克斯在沙特阿拉伯利雅得的酒店房間...[詳細]
吉首期貨配資:【v:pei0zi】 【本司專注股票配資|期貨配資業(yè)務(wù)，歡迎聯(lián)系��！】
2014年，橡樹資本(Oaktree Capital Management, L.P。)公司董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德?馬克斯(Howard Marks)發(fā)布了一份投資備忘錄，分享他對于全球投資機會和策略的見解。這篇備忘錄的初次靈感源自，之前馬克斯在沙特阿拉伯利雅得的酒店房間內(nèi)翻閱一本《四季酒店雜志》，碰巧讀到艾德?史密斯(Ed Smith) 撰寫的一篇題為《為運氣辯護》(In Defence of Luck) 的文章。隨后這篇文章便一直在他的橡樹背包里。在文章開頭，史密斯提出了他所要分析的論題：“成功從來不是偶然的”，推特(Twitter) 創(chuàng)始人杰克?多西(Jack Dorsey) 最近發(fā)表了這樣一條推文。沒有意外，只有計劃；沒有運氣，只有策略；沒有隨機的巧合，只有完美的邏輯。這是一篇十分吸引人的演講或文章，文章開篇概述非常引人入勝。如果沒有偶然的成分，勝利者的光環(huán)就會更加耀眼。否認運氣的存在，反映出人類的一種基本欲望：了解并最終掌控人生道路上的一切�！懊\由你自己把握”這句話之所以深入人心，道理就在于此。和史密斯一樣，馬克斯相信成功取決于諸多因素。有些我們可以自己把握，但還有很多超出我們的掌控。毫無疑問，辛勤工作、周密計劃和持之以恒是不斷取得成功的必要條件。這些在推特創(chuàng)辦人多西談到的成功要素之列。但沒有運氣的眷顧，即使是最辛勤的人和最英明的決策者都不會取得持續(xù)的成功。運氣由哪些因素構(gòu)成？多種多樣，從出生和遺傳的偶然因素，到碰巧邂逅和隨意的選擇，甚至還有可能因隨意但無法預(yù)見的事件而事半功倍。在討論運氣的存在和重要性時，史密斯引用了馬爾科姆?格拉德威爾(Malcolm Gladwell) 的暢銷書《異類》(Outliers) 里的文字：抨擊運氣的做法從未如此時髦。不論這一理論背后的科學(xué)理論多么蒼白，經(jīng)過作者馬爾科姆?格拉德威爾的渲染后，人們深信，成功必須經(jīng)歷一萬小時的艱苦錘煉。格拉德威爾通過觀察后提出，一萬小時的錘煉是精英人士取得成功的關(guān)鍵�！懂愵悺愤@本書因此而名聲大噪。但這只是格拉德威爾想傳達的部分觀點，所有認為他的書只是關(guān)于辛勤工作和磨練的人都沒能把握重點。提出“一萬小時定律”后，格拉德威爾對此基本不再著墨，而是將重點放在他稱為“出生運氣”的概念上。這實際上是“努力鑄就成功”這一論點的對立面。出生運氣格拉德威爾對于這一成功關(guān)鍵因素的總結(jié)非常簡單：“出生在正確的時間和正確的地點�！备窭峦柵e的例子極具說服力：所有在某一年份出生的加拿大小男孩，到了首次參加曲棍球選拔賽時，1月份出生的孩子比12月份出生的孩子大11個月，因此更加高大強壯，協(xié)調(diào)性也更好。他們更有希望入選優(yōu)秀的隊伍，得到更好的指導(dǎo)，花更多的時間在冰上訓(xùn)練。在其他條件相同的情況下，他們更有可能鍛煉一萬小時，磨練并展示自己的本領(lǐng)。六十年代中期，我上大學(xué)時，我們還是利用穿孔卡片將數(shù)據(jù)輸入電腦，然后電腦整夜運行，我們到第二天早上才能看到結(jié)果。但幾年后，比爾?蓋茨就讀私立高中的時候，他已經(jīng)可以通過與中央電腦直接連接的分時終端輸入數(shù)據(jù)，并實時查看結(jié)果。因此他每周可以進行幾百次的迭代，而非七次，并更快地發(fā)展自己的本領(lǐng)和創(chuàng)意。此外，華盛頓大學(xué)離他家很近，坐公交車很快就到，而他靠家族的關(guān)系，可以使用該大學(xué)的計算機實驗室。20世紀(jì)30年代，當(dāng)喬?弗洛姆(Joe Flom) 和他的猶太裔支持者從法學(xué)院畢業(yè)時，他們很難在華爾街知名的律師事務(wù)所找到工作。他們于是成立了自己的事務(wù)所— 世達律師(Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom)事務(wù)所。但是他們的工作大多局限于上流律所因不體面或名聲不好而不肯接的案件。因此20世紀(jì)70至80年代，當(dāng)代理權(quán)爭端和惡意收購事件層出不窮時，喬?弗洛姆已經(jīng)具備了無可匹敵的豐富經(jīng)驗，成為處理此類案件的頭號律師，賺取了數(shù)百萬美元的律師費。比爾?蓋茨出生于1955年，他的微軟創(chuàng)業(yè)伙伴保羅?艾倫生于1953年；太陽微系統(tǒng)公司創(chuàng)始人比爾?喬伊和斯科特?麥克尼利都生于1954年；史蒂夫?喬布斯和埃里克?施密特都出生于1955年；且史蒂夫?鮑爾默生于1956年，這一切似乎并非巧合那么簡單。早生十年，他們在高中和大學(xué)時就用不上遠程電腦終端機；晚生十年，早在他們之前出生的孩子就可能取代他們，成為“新新事物”的發(fā)明人。無獨有偶，企業(yè)并購律師界的偉大先驅(qū)們— 1923年出生的喬?弗洛姆，以及1930-1931年生的Wachtell, Lipton, Rosen and Katz律師事務(wù)所的全部四位創(chuàng)始人，全都出生在恰逢立法部門頭疼不已的企業(yè)活動高潮期。馬克斯曾經(jīng)與流行音樂界的三位傳奇人物— 制作人大衛(wèi)?葛芬(David Geffen) 、娛樂圈律師艾倫?格魯曼(Allen Grubman) 和“The Band”樂隊的領(lǐng)隊羅比?羅伯遜(Robbie Robertson) 共度美好的假期時光。讓他驚奇的是，他們?nèi)砍錾谕荒辏?943年。馬克斯則晚三年出生，他依然記得1956年，父母將他從夏令營接回家時，跟他講述一位新的音樂偶像— 貓王，以及一種被稱為搖滾樂的新式音樂。上述三人生逢其時，成為方興未艾的搖滾樂界的領(lǐng)軍人物。很幸運他們沒有晚生幾十年，因為現(xiàn)在，廉價下載和文件共享已經(jīng)大大削減了唱片業(yè)的利潤。道理很簡單：成為新興事物的先鋒對成功極其重要。天賦和努力固然必要，但是敢領(lǐng)風(fēng)氣之先，并得到強大的人口結(jié)構(gòu)趨勢及由此產(chǎn)生的價值的推動，對成功的影響是不可替代的。對于“出生運氣”的最佳敘述出自沃倫?巴菲特：你知道，我的運氣一直很不錯。在1930年時我出生在美國的概率是1/50。如果我出生在其他一些國家，命運可能會大不相同，但是，我卻生在了美國，這簡直和中頭彩沒兩樣。想象一下，母親的子宮中孕育著一對雙胞胎，同樣聰明，同樣具有強大的生命力。而精靈對他們說：“你們之中，一個會生在美國，另一個會生在孟加拉國。如果你出生在孟加拉國，就無需繳稅。為了出生在美國，你愿意用你收入的百分之幾來交稅呢？”這是一個事實：你的社會地位同你的命運相關(guān)，而不僅僅取決于你與生俱來的品質(zhì)。有些人把成功都歸功于自己，自認為是霍雷肖?阿爾杰(Horatio Alger) — 相信我，他們更愿意生在美國，而不是孟加拉國。這就是所謂出生決定命運。(《滾雪球》，作者愛麗絲?施羅德)巴菲特足夠睿智地意識到且足夠自信地承認— 他的成功不光是個人的因素。如果他沒生在美國而生在孟加拉國會怎樣？如果他在1930年出生時是一個女孩而非男孩，得到的機會會不會少得多呢？或者他生于1830年(即他出生后整個一個世紀(jì)都不會有對沖基金這一行業(yè))或2014年(聰明人全都涌入了對沖基金行業(yè))，會怎樣？抑或父母不同，又會怎樣？再或者他沒有在哥倫比亞大學(xué)師從本?格雷厄姆，又會怎樣？再或者他的合伙人不是查理?芒格，又會怎樣？馬克斯很欣賞人們在述說自己的成功時，歸功于運氣在內(nèi)的其他因素。他完全同意史密斯文章中的論述：有些人認為，成功是自然而然且自己理所應(yīng)得的，對于這種觀念的危害性，提出“英才教育”的社會學(xué)家邁克爾?楊曾這樣評論道：“如果精英們相信(而且越來越多的精英們傾向于持有這種觀點)，成功來源于自己的品質(zhì)….。。他們就會變得自命不凡、沾沾自喜�！比珣{你一己之力？巴菲特曾說過：“有些人把成功都歸功于自己”，讓馬克斯聯(lián)想到奧巴馬總統(tǒng)的連任競選演說，其中有一句話可謂警世恒言：“如果你有一番事業(yè)— 功勞不在于你自己，而在于其他人�！比绻麊渭兛催@句話，你會覺得漏洞百出�？瓷先ニ坪跛J為不存在個人的成功，只有集體的成就。這否認了勤奮和毅力的作用。簡而言之，這句話反映出一種非美國式的成功觀。實際上，我們很難確保自己所言所寫的每一句話單獨拿出來看都確鑿有理。但將奧巴馬的話置于某一情景中，就顯得有道理得多：如果你成功了，那是因為其他人在你的成功之路上給予你幫助。你的生命中有過出色的導(dǎo)師。有人為我們創(chuàng)建了這偉大的美國制度，讓你有了努力發(fā)展的空間。有人為你的成功架橋鋪路。如果你有一番事業(yè)— 功勞不在于你自己，而在于其他人。顯然，奧巴馬在最后兩句遺漏了一些關(guān)鍵詞，也許他默認聽眾已經(jīng)處在這種語言情景之下。只需加入幾個字(在下文中用斜體表示)，就能讓他的話更具說服力：“如果你有一番事業(yè)— 功勞不在于你一個人，而在于其他人為你的成功提供了必不可少的幫助。換言之，我們能夠得到幫助已經(jīng)相當(dāng)幸運了。不是嗎？全憑我一己之力？馬克斯想與大家分享這些內(nèi)容：首先，馬克斯很幸運出生于美國“嬰兒潮”的最初期。嬰兒潮一代— 生于二戰(zhàn)結(jié)束后的一代人— 受惠于退伍軍人的回國、戰(zhàn)時消費限制的結(jié)束以及隨后的人****炸式增長帶來的強勁經(jīng)濟增長。他的母親在戰(zhàn)時懷上了他，并恰好在戰(zhàn)爭結(jié)束時生產(chǎn)。沒有人比他更接近這一臨界點了。馬克斯的父母來自中產(chǎn)階級— 他們是各自家庭中出生在美國的第一代人— 他們鼓勵馬克斯求學(xué)就業(yè)。他們使馬克斯成為家族中第一個拿到大學(xué)文憑的人。馬克斯出生的時間讓其能夠在紐約市的公立學(xué)校接受良好的免費教育。由于當(dāng)時女性并不能參加企業(yè)工作，而且她們希望假期時間與自己的孩子相同，因此學(xué)校擁有眾多優(yōu)秀的女教師。馬克斯的高中輔導(dǎo)員曾說過，憑他的成績進不了沃頓商學(xué)院，但他很幸運能夠如愿以償，或許是會計老師的推薦信湊效了。也可能是因為剛引入不久的大學(xué)入學(xué)考試(SAT)，這項標(biāo)準(zhǔn)化考試旨在抵制精英大學(xué)對公立學(xué)校學(xué)生的偏見。進入沃頓商學(xué)院確實令馬克斯獲益良多。讓他有機會接觸金融學(xué)(之前他曾計劃從事會計工作)并為我的簡歷增光添彩。如果他沒有進入沃頓商學(xué)院而進入了第二志愿的州立大學(xué)，那馬克斯的事業(yè)甚至人生還會是一樣嗎？在馬克斯上大學(xué)前從未聽說過MBA。但越南戰(zhàn)爭的爆發(fā)促使馬克斯留在了學(xué)校，而且三年的法學(xué)院生涯似乎太長了，因此商學(xué)院成為最好不過的選擇。由于他缺乏工作經(jīng)驗而被哈佛拒絕后，反而進入了芝加哥大學(xué)，那里的理論、定量方法與馬克斯在沃頓商學(xué)院的務(wù)實本科教育完美結(jié)合。就像馬克斯有幸站在嬰兒潮的前排一樣，他進入芝加哥大學(xué)的這一契機純屬偶然。馬克斯在1967年進入學(xué)校，正是金融界開始采用芝加哥學(xué)派的全新教學(xué)方式之后不久的幾年。當(dāng)時只有幾百個學(xué)生和他同時學(xué)習(xí)資本資產(chǎn)定價模型、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、有效市場假說、隨機游走以及當(dāng)今投資理論的其他內(nèi)容。馬克斯與那些10歲便開始閱讀招股章程的投資者不同。實際上，他甚至在1969年即將從芝加哥大學(xué)畢業(yè)之時仍不確定自己的就業(yè)方向。馬克斯接受了美國第一國民城市銀行(花旗銀行前身)投資研究方面的固定職位，在那里從事了10年的股票分析，其中包括3年的研究部主管的經(jīng)歷，為他的投資事業(yè)打下了堅實的基礎(chǔ)。后來在1978年，一位新的投資總監(jiān)想為其管理的研究部主管騰出位置，他叫馬克斯創(chuàng)辦可轉(zhuǎn)換債券基金以及— 更幸運的是— 涉足高收益?zhèn)@一全新領(lǐng)域。有哪位參與了過去35年的金融發(fā)展的人獲得過比這更好的職位？馬克斯自認為非常幸運能在1983年至1988年期間與布魯斯?卡什(Bruce Karsh)、謝爾頓?斯通(Sheldon Stone)、拉里?基爾(Larry Keele) 和理查德?馬森(Richard Masson) 這幾位出色的合伙人合作。布魯斯提出在美國西部信托公司組建一支投資于“困境債務(wù)”的基金，首支來自主流金融機構(gòu)的該類基金。然后他們五人一同離開并于1995年創(chuàng)辦了橡樹資本。然后接下來發(fā)生的一切便是公司的發(fā)展史。馬克斯認為：命運由你自己把握？成功絕非偶然？胡說��！上述所取得的部分積極進展有個人的功勞所在，但大部分純屬運氣。在這發(fā)展過程中若少了當(dāng)中幾步，他今天會變成怎樣？還有一點：1969年馬克斯離開芝加哥大學(xué)后申請了許多工作，最渴望的那份工作未能如愿得到。幾年前，那家公司的校園招聘人員告訴馬克斯當(dāng)時他入選了，但就在那個早上，負責(zé)此事的合伙人宿醉未醒，未能及時打電話通知馬克斯入選的消息。試想：要不是因為“運氣不好”， 馬克斯本可能在雷曼兄弟度過接下來的39年了！馬克斯知道自己有多幸運。他發(fā)覺，知道自己運氣好并心存感激，既令人振奮，又令人對未來充滿樂觀。他對自己迄今取得的成功感到滿意，不會因為必須承認自己的成功并非全憑一己之力而感到懊惱，這一切卻會讓馬克斯對自己生逢其時其地、受惠于隨之而來的種種發(fā)展而感到幸運。他很滿意自己的好運氣。馬克斯為自己的事業(yè)貢獻了什么：也許是智慧、洞察力以及寫作的天賦？擁有這些才能難道不是運氣嗎？那些聰慧而又天賦過人的人并沒有做任何事來獲得自己的天賦。馬克斯表示，沒有人能把擁有這些才能歸咎為“我所做到的”或“我能控制的”。這些才能也是一種運氣，我們應(yīng)該為此心存感激而非居功自傲。投資中的運氣比起“命運由你自己把握”，還有另外一種更好的說法：“當(dāng)有準(zhǔn)備的人遇到機會，好運才會降臨�！比绻阃ㄟ^學(xué)習(xí)和實踐作好準(zhǔn)備、辛勤工作并施展你的才能，那么你就能充分利用各種涌現(xiàn)的機會。這種人生觀與馬克斯對投資績效的構(gòu)想是一致的：投資業(yè)績只有在事件與現(xiàn)有投資組合發(fā)生碰撞時才能產(chǎn)生。我們安排自己的生活時— 或投資于我們的投資組合時— 會帶著自己對未來的期待。一般而言，如果未來的發(fā)展符合我們的希望或預(yù)期，我們就會覺得如愿以償，反之，則會覺得不盡人意。認為自己并不能預(yù)測宏觀經(jīng)濟或預(yù)測市場時機的人，比如馬克斯這些在橡樹工作的人，是怎么想的呢？即使是最忠實的價值投資者也會帶著這樣的期許：以x價位出售的資產(chǎn)會升值至2x，以及某一天其他人會認識到其價值而導(dǎo)致價格上漲。而那些持不可知論、買入并持有股票的投資者則會根據(jù)經(jīng)濟會擴張、公司利潤會上升以及股價會上漲的假設(shè)來進行操作。假設(shè)投資者是巧妙準(zhǔn)確分析數(shù)據(jù)和合理假設(shè)之后，得出關(guān)于目前內(nèi)在價值或未來盈利增長的結(jié)論。簡言之，我們承認他們的結(jié)論在某些抽象意義上是“正確的”。但他們關(guān)于未來事件的預(yù)期仍需大量運氣才能實現(xiàn)。倫敦商學(xué)院的埃爾羅伊?迪姆森(Elroy Dimson) 負責(zé)一項極為艱巨的觀察研究提出了一項最為精辟的觀察結(jié)果：“風(fēng)險意味著可能發(fā)生的事件多于確定發(fā)生的事件�！睋Q句話說，未來并不是一個必定會發(fā)生的預(yù)定情景，而是一系列可能性，其中任何一個都有可能變成現(xiàn)實。對于其中哪一個可能性會成為現(xiàn)實，投資者持有自己的意見。那些意見也許是合理或隨機的。但即使是通過最嚴格推導(dǎo)得出的對未來的預(yù)測也未必能確保是正確的。有許多其他事情可能會發(fā)生。納西姆?尼古拉斯?塔勒布(Nassim Nicholas Taleb) 在《隨機致富的傻瓜》(Fooled by Randomness) 中表達的觀點與迪姆森的觀點相通。世界是一個充滿不確定性，甚至隨機性的地方。哪些事“應(yīng)該發(fā)生”可能是完全清晰的，即我們知道未來的應(yīng)有狀態(tài)。但由于各種理由，本應(yīng)發(fā)生的事情未必會發(fā)生，其他事情反而會發(fā)生，而這些事情大多是沒有關(guān)聯(lián)的，不可預(yù)測的，甚至荒謬的。這些事情可被描述為隨機：一切皆由運氣引起，無論是好還是壞。問題的關(guān)鍵在于我們配置自己的投資組合，而我們的投資績效到底是受到獎勵還是懲罰，則取決于未來事件。那些預(yù)期被市場證實的人一般都賺錢，而那些預(yù)期無法被市場證實的人則輸錢。這過程聽起來非常符合事實、精英化且與運氣無關(guān)，因此顯得很可靠。但這只是從平均角度及長期意義來講是正確的。有時候，即使投資者的預(yù)測相對于他本應(yīng)預(yù)想的情況太過樂觀，即他的預(yù)測是“錯誤”的，投資者也可能會因不可預(yù)見的積極進展，甚至非基本面因素導(dǎo)致的價格上漲而得救。無論如何，股價上漲且投資者獲得喝彩。馬克斯認為他是所謂的“歪打正著”(或“幸運”)。又或者，一位謹慎而高明的投資者可能得出了關(guān)于未來的一個合理看法，而市場卻脫離預(yù)期的軌道發(fā)展致使他投資失敗。馬克斯認為他是所謂的“陰差陽錯”(或“不幸”)。一位投資者可能會采取適當(dāng)?shù)膶徤鲬B(tài)度，比方說1997年的科技股或2005年的住房抵押貸款支持證券，結(jié)果只看到房價多年來居高不下，不合理的市場定價愈演愈烈。他看起來很糟糕，儼然如這句老話所說的“活在太遠的未來與犯錯沒有區(qū)別�！痹倥e一個時機不對而基本面未必有問題的特殊例子。一位投資者可能會利用大量的借入資本集中持有一只嚴重低估的股票。但在預(yù)期的升值發(fā)生之前，股市崩潰，引致其必須追加保證金，他因此被迫斬倉。如凱恩斯所說：“市場保持非理性狀態(tài)的時間總比你能撐住不破產(chǎn)的時間長得多�！比ツ昙夹g(shù)派分析師喬?格蘭維爾(Joe Granville) 與世長辭，他曾在1976年發(fā)出股市下跌警告，此后果然連續(xù)兩年下跌，跌幅達26%，這為他贏得了尊重和名譽。但他的下一個準(zhǔn)確預(yù)測直到24年后當(dāng)他于2000年告訴人們出售科技股才出現(xiàn)。這果真是1976年的神功再現(xiàn)，還是幸運之神降臨，讓事情像他預(yù)言的那樣發(fā)展？無論如何，他成為投資界憑借“偶中一次”而出名的眾多人士之一。馬克斯記得1963年在沃頓商學(xué)院時學(xué)到第一件事是一個決定正確與否不能依據(jù)結(jié)果判定。由于世界充滿隨機性，而且未來不可預(yù)測，很多失敗的決定會帶來好的結(jié)果，而很多好的決定則以失敗告終。換句話說，對于預(yù)測正確且能賺錢的投資者而言：他對于未來會發(fā)生什么的看法，以及對此應(yīng)該采取的對策，應(yīng)該經(jīng)得起推敲分析，他認為會發(fā)生的事情必須真的發(fā)生，及那些事情應(yīng)按照預(yù)定的時間發(fā)生。投資成功不僅在于投資者有否把“正確的”投資組合配置在一起，還在于是否遇到一個有利的環(huán)境。因此成功很大程度上依靠運氣。沒有人能每次都預(yù)測正確。(因此，再好的投資者，也需要分散投資、采取對沖策略及／或限制杠桿的使用。)但長期而言，高明的投資者預(yù)測正確的機率會高于基于隨機性的假設(shè)機率。于是，我們便認為這些投資者“不可能全靠運氣”。好運最容易從何處而來？瑞士信貸的邁克爾?默布森(Michael Mauboussin)撰寫了一份題為《阿爾法系數(shù)和技術(shù)悖論》(Alpha and the Paradox of Skill) 的報告。在報告中，他談到Network Solutions的首席執(zhí)行官吉姆?魯特(Jim Rutt)。年輕時，魯特想提高玩德州撲克的牌技，為此，他努力學(xué)習(xí)各種牌面組合的可能性，以及如何發(fā)現(xiàn)讓其他玩家暴露出手中底牌“馬腳”的方法：這時，一位叔叔把他拉到一邊，語重心長地提出了一些建議。他說道，“吉姆，與其花時間提高牌技，我情愿花時間找玩家更弱的牌局�！背晒Φ耐顿Y有兩個方面。第一個方面是技巧，你需要熟練的專業(yè)技術(shù)。專業(yè)技術(shù)包括兩種能力：發(fā)現(xiàn)定價錯誤的證券(基于建模、財務(wù)報表分析、競爭策略分析及，在估值的同時規(guī)避行為性偏差的能力)和構(gòu)建投資組合的良好框架。第二個方面是你選擇玩哪盤牌局。他們強調(diào)，玩撲克想要贏，最簡單的方法是玩其他玩家會犯錯的簡單牌局。同樣地，投資想要贏，最簡單的方法是緊跟低效市場。運氣和效率下面是馬克斯對有效市場假說的理解：成千上萬聰明、懂電腦、客觀、理智、有上進心且非常努力的投資者花費大量時間搜尋有關(guān)資產(chǎn)的信息，并分析這些信息對資產(chǎn)價值的影響。因此，所有可獲得的信息會即時在市場價格中反映。這導(dǎo)致各項資產(chǎn)的市場價格精確反映其內(nèi)在價值，因此，該資產(chǎn)的投資者獲得的風(fēng)險調(diào)整后回報與所有其他資產(chǎn)回報相比顯得相對公平：不會多也不會少。因此，不會出現(xiàn)“低效率”或因資產(chǎn)定價錯誤而帶來“超額回報”或“免費午餐”的情況。所以，沒人能夠展示高超的投資技巧(“阿爾法系數(shù)”)。即使一些人足夠聰明會利用定價錯誤，但市場根本不會為他們提供利用錯誤的機會。因此，沒人能打敗市場。馬克斯與上文陳述的理論有一個主要分歧。盡管學(xué)者們稱，在有效市場，各項資產(chǎn)的市場價格精確反映其內(nèi)在價值，然而，馬克斯認為只有市場共識的價格才能最準(zhǔn)確地估計資產(chǎn)的內(nèi)在價值。換句話說，學(xué)者們認為市場價格正確，而馬克斯認為市場價格可能是錯的，但是任何個人都無法持續(xù)改善并利用這些定價錯誤。就價格“正確”這一點而言，市場可能不太有效率，但是就市場迅速對新信息作出反應(yīng)而言，市場卻很有效率。如此形成的價格或許不等于價值，卻能反應(yīng)每個人某一時點的最好集體思維。結(jié)論是一樣的：沒人能打敗市場。馬克斯認為對市場效率的測試有兩個方面：如果市場有效率，那么，(a)市場的風(fēng)險調(diào)整后回報不可能比任何其他市場更好或更糟，及(b)市場上，沒有投資者會在調(diào)整后風(fēng)險方面比其他人表現(xiàn)更好。換言之，不存在跑贏市場的機會….。。無論憑借技術(shù)還是運氣。在有效市場— 正如一只瑞士手表(或者如塔勒布所說的牙醫(yī)業(yè))—運氣無用武之地。市場有效率嗎？假說與事實相關(guān)嗎？事先說明，馬克斯一直認為有效市場假說背后的理由是絕對合理及令人信服的，并且這種想法對我的思考方式造成了很大影響。在參與者眾多的市場，成千上萬人尋找優(yōu)秀的投資并努力避免不良的投資。一旦他們發(fā)現(xiàn)價格被低估的資產(chǎn)，就會買入，從而抬高價格，消除超額回報的可能性。同樣，一旦他們發(fā)現(xiàn)價格被高估的資產(chǎn)，就會賣出或賣空，從而拉低價格并導(dǎo)致該資產(chǎn)的預(yù)期回報上升。馬克斯認為期待聰明的市場參與者能消除定價錯誤是完全有道理的。有效市場假說是一個令人信服的假說。但是這與現(xiàn)實世界相關(guān)嗎？(正如約吉?貝拉(Yogi Berra) 所說，“在理論中，理論和實踐不存在差異，但是在實踐中，理論和實踐存在差異�！�)答案就在于，任何假說都不會比其假設(shè)的前提更好。馬克斯相信很多市場非常有效率。每個人都知道這些市場，基本上了解并愿意投資于這些市場。一般而言，每個人在同一時間獲得相同信息(事實上，這是美國證監(jiān)會[微博]的任務(wù)之一)。馬克斯的記憶中1978年時的市場正是如此，當(dāng)時，在投資組合的管理過程中，他的原則是，“我永遠都不會浪費時間在默克公司和禮來制藥之間做出選擇�！钡瑯诱J為有些市場比其他市場的效率低。不是每個人都知道或了解這些市場。這些市場可能充滿爭議，使人們對是否投資猶豫不決，他們可能對一些人來說風(fēng)險太高，也可能很難進行投資、沒有流動性或僅能通過鎖定工具投資，因此有些人無法或不愿意參與。一些市場參與者可能可以通過合法手段獲得比其他人更好的信息。因此，在低效市場可能會有優(yōu)勢及/或運氣存在，因為市場價格往往存在錯誤，使得一些投資者能比其他人做得更好。(說點題外話：事實上，市場低效率并不意味著市場中的每個人都能致富。市場低效率僅僅意味著會有人從過度高估的價格中獲利，或成為過度低估的價格的犧牲品。因此，會有贏家與輸家。即使在低效市場中，也并非每個人的表現(xiàn)都在平均水準(zhǔn)之上。)馬克斯之所以認為沒有一個市場是完全有效的，還有一個原因。牢記有關(guān)市場效率的假設(shè)：參與者必須客觀且理智。無論市場如何，很少有投資者能夠通過這一關(guān)。有多少人足夠理智，能夠在價格快速上漲出現(xiàn)泡沫時忍住不買，或在資產(chǎn)價格即將跌至零點的大崩盤時忍住不拋？我認為，關(guān)鍵在于(a)你不能忽視效率的概念，但與此同時(b)你不能把它當(dāng)作普遍真理。正如我在2001年7月的備忘錄《阿爾法系數(shù)是什么》(What’s It All About, Alpha) 中所寫：如果我們完全忽視理論，就會鑄成大錯。我們會自欺欺人，認為自己比其他人懂得多，并能不斷擊敗人滿為患的市場……但是囫圇吞下整個理論的后果是，我們會把整個投資過程交給計算機，而錯失技術(shù)熟練人士所能做出的貢獻。馬克斯認為，與其希望市場能定期提供免費午餐，不如假定市場是有效率的。任何認為市場提供價格低估的投資，且沒有人足夠聰明能發(fā)現(xiàn)并抓住機會的人都應(yīng)該負責(zé)證明這一點。與其假定遍地都是未被發(fā)現(xiàn)的廉價資產(chǎn)，不如對免費午餐是否存在持懷疑態(tài)度。然而，請注意市場效率不應(yīng)被視為廣泛適用的原理，反而是布魯斯?卡什(Bruce Karsh) 教馬克斯的“可反駁推定”更加適用。你應(yīng)該承認市場效率是普遍規(guī)則，但在個別情況下并不適用。市場低效率的可能性不應(yīng)被忽視。以前有一個與此有關(guān)的故事，金融理論課的教授和一個學(xué)生在校園散步，學(xué)生說，“教授，你看！地上是不是有一張10美元？”教授回答，“不可能是10美元。是10美元的話，早就有人把它撿起來了，哪里還等到現(xiàn)在�！苯淌谵D(zhuǎn)身走開了，而學(xué)生把它撿起來，買了杯啤酒。馬克斯在市場低效率方面的經(jīng)歷1978年馬克斯有幸接到花旗銀行的邀請，為計劃推出高收益?zhèn)セ莼鸬呢惼孀C券公司(Bache) 進行投資組合管理。盡管未來有很多次機會，但這次機會是他第一次體會到享受免費午餐的樂趣。35年前的高收益?zhèn)袌鼍褪且粋�低效率市場的經(jīng)典范例。? 少有人知，無人關(guān)注。? 無過往績效報告。? 無集中交易和相關(guān)價格的報告數(shù)據(jù)。? 很少有專業(yè)人士投資參與其中。? 最重要的是，人們不看好高收益?zhèn)�，不愿意投資高收益?zhèn)ｑR克斯永遠也不會忘記穆迪對B級債券的定義：“不具備理想投資特征的債券。”因此，高收益?zhèn)淮蟛糠滞顿Y機構(gòu)拒之門外，這些投資機構(gòu)的投資僅限于評級為“A級或更高評級“或”投資級別(BBB級或更高評級)”的債券。當(dāng)然，人們還用“垃圾債券”這個有貶義色彩的詞稱呼高收益?zhèn)：凸适轮械慕鹑趯W(xué)教授一樣，大多數(shù)投資者對高收益?zhèn)恍家活櫋Ｊ苌鲜鲆蛩赜绊�，高收益�(zhèn)谑袌錾喜皇苤匾�，遭受回冷遇，這導(dǎo)致它定價偏低，因此其提供的收益遠高于所承擔(dān)的風(fēng)險。馬克斯是如何知道的？因為(a)事實證明，為彌補所承擔(dān)的風(fēng)險，高收益?zhèn)峁┑氖找媛什钍浅~的，(b)中長期而言，高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)優(yōu)于其他形式的固定收益投資，及(c)謝爾頓?斯通(Sheldon Stone) 管理投資組合28年來，獲得的風(fēng)險調(diào)整后凈回報一直高于基準(zhǔn)。高收益?zhèn)癁橄饦涞某晒捌浜髞淼脑S多投資奠定了基礎(chǔ)。10年后，當(dāng)布魯斯?卡什(Bruce Karsh) 在1988年提議組建他們的第一支困境債務(wù)基金時，謝爾頓與馬克斯表示贊成。布魯斯聘用了理查德?馬森(Richard Masson) ，與他一起組建基金。盡管當(dāng)時德崇證券(Drexel Burnham) 和邁克爾?米爾肯(Michael Milken) 在高收益?zhèn)矫嬉呀?jīng)頗有建樹，吸引了一些注意力，但困境債務(wù)仍然鮮為人知且知之甚少。有什么能比因公司破產(chǎn)或遭遇重大困境所背負的重債更令人不安和沮喪呢？市場上并沒有任何主流金融機構(gòu)投資于困境債務(wù)或發(fā)售困境債務(wù)基金，這為我們留下了廣闊的施展空間。自成立以來，布魯斯每年獲得的扣除各項費用前的回報率為23% (扣除后為17?%) — 且不使用杠桿，這無疑表明市場低效一直存在。連續(xù)25年取得如此回報，投資總額350億美元，這一事實表明布魯斯的成功絕不是靠運氣。至此，我要說的是這些市場和其他橡樹多年以來涉及的市場一樣，一直都是低效市場。缺乏信息、系統(tǒng)平臺、理解和競爭的市場環(huán)境，為橡樹提供了許多機會發(fā)現(xiàn)廉價資產(chǎn)，而橡樹的客戶則可以在承擔(dān)較低風(fēng)險的情況下獲取理想回報。市場低效的可持續(xù)時間如果假設(shè)市場具有效率，也應(yīng)該假設(shè)市場可以被“賦予效率”。這是馬克斯用來說明市場變得更為有效的過程的專有名詞。簡而言之，隨著時間推移，由于投資者的辛勤勞動，廉價資產(chǎn)將會在市場上銷聲匿跡。如果一開始市場上存在廉價資產(chǎn)，他們的持有人將享有較高的經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后回報，其他投資者將會留意并仔細研究并進行購買，導(dǎo)致資產(chǎn)價格抬高，進而不具有廉價資產(chǎn)的特性，于是就無法獲得進一步的超額回報。如果市場低效是由市場系統(tǒng)平臺不完善所致，那么我們可以預(yù)期市場將會在集中交易、價格披露、業(yè)績資料和顧問等方面進行發(fā)展。市場失靈必須達到一定程度上才可以使投資者發(fā)現(xiàn)廉價資產(chǎn)，并以低價買入，從而享有超額回報。但是只有在市場失靈程度更為嚴重的情況下，其他人才難以注意到投資者的成功，也就無法復(fù)制其成功，如此一來，市場上才會仍然存在廉價資產(chǎn)。通常，免費午餐臺上的食物應(yīng)該總會被人拿光。市場效率的現(xiàn)狀讓我們來比較一下現(xiàn)在與過去的市場效率。? 有關(guān)各種投資的數(shù)據(jù)大量存在，可以自由獲取。? 每位投資者都擁有強大的計算能力。而在1970年之前基本上沒有個人電腦，甚至連帶有加減乘除功能的計算器都沒有，1980年之前沒有筆記本電腦。? “對沖基金”、“另類投資”、“困境債務(wù)”、“高收益?zhèn)薄ⅰ八侥脊蓹?quán)”、“有抵押證券”和“新興市場”在今天都是家喻戶曉的詞語。而30年前，這些詞語根本不存在，鮮有人知且知之甚少。而如今，就像網(wǎng)絡(luò)對手機的影響一樣，“大家啥都知道。”? 如今很少有人對投資進行道德判斷。很少有投資者會因為投資標(biāo)的有爭議或者不體面而不愿意進行投資。相反，多數(shù)人會想方設(shè)法地賺錢。? 全世界有約8,000支對沖基金，其中有許多具有非常靈活的規(guī)章，并以高度靈活性而著稱。很難證明市場有效或低效。原因有很多，其中包括，學(xué)者認為需要數(shù)十年的數(shù)據(jù)才能得出有“統(tǒng)計意義”的結(jié)論，而達到必需的年數(shù)時，市場環(huán)境可能已經(jīng)改變。無論如何，馬克斯認為我們必須關(guān)注上述變化，并承認當(dāng)今市場環(huán)境的低效程度比過去有所降低。簡言之，我們需要承認許多投資不再像過去那樣容易了，因此免費的午餐也是少之又少。因此，總體而言，馬克斯認為在未來獲取較高的經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后回報將會更加困難，超額收益的空間也會縮小。人們經(jīng)常會問馬克斯關(guān)于未來低效市場的問題。考慮一下：這個問題其實很矛盾。就像是問，“有什么東西還沒有被發(fā)現(xiàn)嗎？”過去25年、35年、45年市場發(fā)生了巨大變化。而現(xiàn)在的問題是很少有東西是我們不知道、不理解或不能接受的。馬克斯認為盡管如今很少有市場表現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性低效，但仍有很多市場時不時會表現(xiàn)出大量的周期性低效。就在5年前，還有很多東西人們根本一點兒就不想碰，因此這些東西能夠提供令人難以置信的高回報。大多數(shù)這類機會今天已經(jīng)沒有了，但是馬克斯確定當(dāng)投資者掉頭就跑的時候，這些機會再次到來。如果投資者始終保持客觀理智，那么市場將會一直有效。換言之，這絕不可能。除非這種不可能變?yōu)榭赡埽駝t技巧和運氣將同時繼續(xù)發(fā)揮重要作用。橡樹資本是全球領(lǐng)先的投資管理公司，專注于另類投資市場。截止至2013年9月30日，橡樹資本旗下管理的資產(chǎn)達798億美金。公司擅長在困境債務(wù)、公司債(包括高收益?zhèn)蛢?yōu)先貸款)、私募股權(quán)控股投資、可轉(zhuǎn)換證券、房地產(chǎn)和其他上市股票中尋找機會，進行價值投資和嚴格的風(fēng)險控制。橡樹資本總部位于美國洛杉磯，在全球15個城市中共有超過750名員工。
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