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導(dǎo)讀大類資產(chǎn)配置是證券投資研究的王冠。投資時(shí)鐘理論研究了經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)不同階段的不同大類資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)，進(jìn)而給出投資建議，是一種從上到下的投資思路，自經(jīng)典理論提出來(lái)一直是主流的大類資產(chǎn)配置方法框架。本文是投資時(shí)鐘研究系列的第一...[詳細(xì)]
延邊期貨配資:【v:pei0zi】 【本司專注股票配資|期貨配資業(yè)務(wù)，歡迎聯(lián)系�。 �
導(dǎo)讀大類資產(chǎn)配置是證券投資研究的王冠。投資時(shí)鐘理論研究了經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)不同階段的不同大類資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)，進(jìn)而給出投資建議，是一種從上到下的投資思路，自經(jīng)典理論提出來(lái)一直是主流的大類資產(chǎn)配置方法框架。本文是投資時(shí)鐘研究系列的第一篇，旨在研究經(jīng)典的投資時(shí)鐘理論，并檢驗(yàn)其有效性。后續(xù)我們將檢驗(yàn)投資時(shí)鐘在中國(guó)的有效性，并力圖建立“中國(guó)投資時(shí)鐘”。摘要最早的投資時(shí)鐘：經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)與大類資產(chǎn)配置。最早的投資時(shí)鐘發(fā)表在1937年倫敦的《標(biāo)準(zhǔn)晚報(bào)》，展示各類資產(chǎn)在幾十年的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)中的收益輪動(dòng)，聰明的投資者可以通過(guò)監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)獲得更高收益。其大類資產(chǎn)包括現(xiàn)金、債券、股票、海外資產(chǎn)、大宗商品、房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)周期在12個(gè)刻度的時(shí)鐘上輪動(dòng)，其中12點(diǎn)代表著經(jīng)濟(jì)最繁榮的階段，而6點(diǎn)代表著經(jīng)濟(jì)最蕭條時(shí)的階段，不同階段推薦不同資產(chǎn)選擇。美林投資時(shí)鐘：資產(chǎn)配置領(lǐng)域的經(jīng)典理論。通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹兩個(gè)指標(biāo)的分析，將經(jīng)濟(jì)周期分為衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹四個(gè)階段，并依次推薦債券、股票、大宗商品或現(xiàn)金。相較最早投資時(shí)鐘，美林投資時(shí)鐘在經(jīng)濟(jì)周期劃分和大類資產(chǎn)選擇上都有了明確的標(biāo)準(zhǔn)，大類資產(chǎn)推薦也不盡相同。檢驗(yàn)美林投資時(shí)鐘的有效性：基本可靠。根據(jù)美林投資時(shí)鐘模型，我們可以劃分經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段，當(dāng)產(chǎn)出缺口與通脹雙雙下行時(shí)為衰退階段，產(chǎn)出缺口上行通脹下行時(shí)為復(fù)蘇階段，產(chǎn)出缺口與通脹雙雙上行時(shí)為過(guò)熱階段，產(chǎn)出缺口下行通脹上行時(shí)為滯漲階段。美國(guó)各類資產(chǎn)在各經(jīng)濟(jì)周期的平均收益率，與美林投資時(shí)鐘的預(yù)期一致。1）衰退：債券是衰退階段的最佳選擇。債券的收益率達(dá)到了10.57%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的大宗商品表現(xiàn)糟糕。2）復(fù)蘇：股票是復(fù)蘇階段的最佳選擇，每年收益率達(dá)到了19.43%。大宗商品的投資收益率是負(fù)值，但這主要?dú)w因于油價(jià)下跌。3）過(guò)熱：大宗商品是過(guò)熱階段的最佳選擇，年收益率為16.8%。債券表現(xiàn)糟糕，年收益率只有5.83%。4）滯脹：現(xiàn)金在該階段的年均收益率為6.42%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的股票表現(xiàn)最糟糕，年收益率為-3.92%。大宗商品的年均收益率高達(dá)23.02%，但受20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)沖擊的影響比較大，掩蓋了同時(shí)期非石油類大宗商品價(jià)格的下跌。2008年金融危機(jī)后美林投資時(shí)鐘理論受到挑戰(zhàn)。危機(jī)后，大類資產(chǎn)走勢(shì)便摒棄了美林投資時(shí)鐘的資產(chǎn)輪動(dòng)模式，無(wú)論處于何種階段，大類資產(chǎn)市場(chǎng)均呈現(xiàn)股債雙牛的格局，商品與貨幣表現(xiàn)較差。股票與債券則成為2009年以來(lái)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，而不是大宗商品和債券。經(jīng)濟(jì)和通脹的趨勢(shì)基本一致，經(jīng)濟(jì)上行則通脹上行，經(jīng)濟(jì)下行則通脹下行，過(guò)熱與衰退成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主旋律。美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策是導(dǎo)致該現(xiàn)象的主要原因，另外商品受國(guó)際市場(chǎng)影響較大。美林投資時(shí)鐘并未失效。美林投資時(shí)鐘建立在經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)金融、短期經(jīng)濟(jì)圍繞長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)波動(dòng)、政府逆周期宏觀調(diào)控熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等假設(shè)前提之上。2008年后各國(guó)央行都實(shí)行前所未有的寬松貨幣政策，注入的流動(dòng)性直接進(jìn)入金融市場(chǎng)，推升各類金融資產(chǎn)價(jià)格，成為資產(chǎn)價(jià)格的決定性力量，打破了美林投資時(shí)鐘所預(yù)期的經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格之間的邏輯關(guān)系，導(dǎo)致大類資產(chǎn)表現(xiàn)與美林投資時(shí)鐘的預(yù)期不符。這并不代美林投資時(shí)鐘的邏輯是錯(cuò)的，其邏輯依然有效，只是其適應(yīng)的假設(shè)前提不合。因美林投資時(shí)鐘存應(yīng)用邊界，在運(yùn)用時(shí)需要進(jìn)行更細(xì)致的實(shí)證檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行修正，使之符合實(shí)際。風(fēng)險(xiǎn)提示：投資時(shí)鐘應(yīng)用前提發(fā)生改變，投資時(shí)鐘應(yīng)用邊界不清目錄1 投資時(shí)鐘的研究進(jìn)展1.1 最早的投資時(shí)鐘1.2 美林投資時(shí)鐘1.3 美林投資時(shí)鐘對(duì)最早投資時(shí)鐘的改進(jìn)2 美林投資時(shí)鐘如何運(yùn)行2.1 在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中識(shí)別拐點(diǎn)2.2 增長(zhǎng)和通脹周期驅(qū)動(dòng)投資時(shí)鐘2.3 美林投資時(shí)鐘下的投資策略3 檢驗(yàn)美林投資時(shí)鐘的有效性3.1 美國(guó)美林投資時(shí)鐘劃期3.2 1971-2016年美林投資時(shí)鐘下美國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)：符合經(jīng)典理論3.3 2008年金融危機(jī)前后美林投資時(shí)鐘理論在美國(guó)表現(xiàn)差異巨大4 美林投資時(shí)鐘在日本作用有限4.1 日本美林投資時(shí)鐘劃期4.2 運(yùn)用美林投資時(shí)鐘下的日本資產(chǎn)收益率4.3 美林投資時(shí)鐘理論在日本表現(xiàn)不佳5 美林投資時(shí)鐘失效了嗎？5.1 對(duì)美林投資時(shí)鐘的質(zhì)疑增加5.2 美林投資時(shí)鐘仍然有效5.3 美林投資時(shí)鐘的應(yīng)用邊界正文1、投資時(shí)鐘的研究進(jìn)展1.1 最早的投資時(shí)鐘最早的投資時(shí)鐘在1937年的倫敦《標(biāo)準(zhǔn)晚報(bào)》上發(fā)表，其展示各類資產(chǎn)在幾十年的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)中的收益輪動(dòng)，雖然在實(shí)踐中，人們較難抓住這種收益輪動(dòng)所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，但歷史數(shù)據(jù)證實(shí)這種輪動(dòng)收益是真實(shí)存在的。比較而言，年輕的投資者通過(guò)此獲益的可能性較低，但那些敏銳的、監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)時(shí)各資產(chǎn)狀況的投資者確能據(jù)此獲得更高的收益。最早的投資時(shí)鐘也有缺陷，它看待經(jīng)濟(jì)背景狀況的方式過(guò)于粗糙，但仍可以在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，為指導(dǎo)投資決策提供有用的框架，雖然可操作性存疑。在最早的投資時(shí)鐘里，大類資產(chǎn)包括現(xiàn)金、固定收益產(chǎn)品（債券）、股票、海外資產(chǎn)、大宗商品、房地產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)周期在12個(gè)刻度的時(shí)鐘上輪動(dòng)，不同時(shí)刻對(duì)應(yīng)著不同的經(jīng)濟(jì)階段，其中12點(diǎn)代表著經(jīng)濟(jì)最繁榮的階段，而6點(diǎn)代表著經(jīng)濟(jì)最蕭條時(shí)的階段：12點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)繁榮的頂點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格提高。房地產(chǎn)市場(chǎng)受充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、有利的經(jīng)濟(jì)條件和積極的市場(chǎng)情緒等因素的支撐。隨著通脹的上行，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁需求旺盛，大宗商品成為有吸引力的標(biāo)的，通脹掛鉤債券剛可用于對(duì)抗通脹的上升。1點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)減緩，利率上升。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期的減速階段，通脹升高、對(duì)資金的旺盛需求（如購(gòu)置房地產(chǎn)的高杠桿率）和政府為使過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)軟著陸而作的努力，共同推高了利率水平，但如果政策失誤，提高利率水平的過(guò)快，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的硬著陸。2點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，債券受青睞，股價(jià)或下跌。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩的情形下，房地產(chǎn)和股票價(jià)格的上漲不能持續(xù)。利率上升使得房地產(chǎn)的資金成本上升，房?jī)r(jià)承壓。因利率水平接近其可能到達(dá)的上限，固定收益類投資更具吸引力。企業(yè)的盈利能力因高企的利率、大宗商品高價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格飆升而承壓，股票的吸引力下降。因?yàn)轭A(yù)期到經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，雖然經(jīng)濟(jì)衰退還沒(méi)有發(fā)生，股票價(jià)格仍然可能會(huì)發(fā)生修正下跌的風(fēng)險(xiǎn)。3點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)放緩的尾聲，衰退的開始，大宗商品價(jià)格下跌。經(jīng)濟(jì)衰退期標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)周期下行波動(dòng)的高峰，當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)開始并將其定價(jià)到股價(jià)里，股價(jià)的修正變得更加可能。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩、利率水平仍高、股價(jià)下跌、負(fù)面市場(chǎng)情緒和企業(yè)盈利能力下降，使經(jīng)濟(jì)陷入衰退，大宗商品價(jià)格下跌。4點(diǎn)：商業(yè)信心和消費(fèi)支出水平下降，現(xiàn)金為王，避險(xiǎn)資產(chǎn)受寵。房地產(chǎn)和股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比差，不具吸引力。固定收益類投資工具和現(xiàn)金受寵，現(xiàn)金為王。風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)安全高質(zhì)資產(chǎn)的偏好上升，推高政府債券和黃金價(jià)格，美元、日元、瑞士法郎等避險(xiǎn)貨幣升值。5點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)低迷、信貸收緊、企業(yè)盈利下滑、債券現(xiàn)金表現(xiàn)佳。糟糕的經(jīng)濟(jì)狀況，低迷的商業(yè)信心，阻礙了企業(yè)的并購(gòu)和IPO活動(dòng)。信貸收緊，銀行不愿意放貸。消費(fèi)者信心低迷，悲觀主義盛行。對(duì)商品和服務(wù)的需求疲弱使得企業(yè)的盈利能力下降，利潤(rùn)進(jìn)一步下滑。當(dāng)連續(xù)兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)萎縮時(shí)，經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退階段。固定收益投資類工具和現(xiàn)金將繼續(xù)跑贏大市。6點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)衰退的谷底，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌�？只攀沟猛顿Y者拋售所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、大宗商品、高收益?zhèn)Ｍ浘徑�，�?duì)資金的需求降低，利率開始下降。個(gè)人和企業(yè)專注于通過(guò)減少杠桿和債務(wù)來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表（去杠桿），消費(fèi)者縮減開支。勞動(dòng)力市場(chǎng)面臨壓力和失業(yè)率高企。財(cái)政和貨幣政策常常介入以刺激經(jīng)濟(jì)。7點(diǎn)：財(cái)政支出增加，利率下降，經(jīng)濟(jì)從衰退的底部開始復(fù)蘇，債券具吸引力。投資者重新投資股票，因?yàn)楣善惫乐稻哂形Χ蚁陆档睦侍善钡墓乐抵袠�，長(zhǎng)期投資者進(jìn)入股市，購(gòu)入表現(xiàn)較好的股票。公司債券和高收益?zhèn)哂形Φ�，因�(yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，去杠桿減少了公司和高收益?zhèn)墓⿷?yīng)。8點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市回暖。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，企業(yè)被迫降低成本、裁員和變得更有效率。企業(yè)的盈利能力和邊際利潤(rùn)率一起提升，經(jīng)濟(jì)開始逐步增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的預(yù)期體現(xiàn)在股價(jià)中，股價(jià)上漲。此時(shí)期是買入股票和公司債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。9點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期，大宗商品價(jià)格上漲。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期，失業(yè)率下降。經(jīng)濟(jì)活力提高增加需求、通脹上升，大宗商品價(jià)格上漲。利率雖在上升但仍不高，房地產(chǎn)融資成本仍低，房地產(chǎn)價(jià)格再次上漲。利率上行，通脹上升，對(duì)固定收益類投資工具不利。10點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)使市場(chǎng)非�；钴S，瘋狂追求收益，開始狂熱投機(jī)，樂(lè)觀情緒曼延，許多人聲稱“這一次不一樣”，認(rèn)為繁榮可以一直持續(xù)，忘記了經(jīng)濟(jì)減速近在咫尺，泡沫正是在這一階段形成。投資者仍然可以從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中獲得豐厚的收益，但是拐點(diǎn)日益臨近，雖然總是很難預(yù)測(cè)其到來(lái)的準(zhǔn)確時(shí)點(diǎn)。11點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)繁榮，拐點(diǎn)將臨。政府的基建投資支出創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會(huì)，較低的利率水平刺激企業(yè)貸款和投資，帶動(dòng)更多的員工被雇傭以滿足增長(zhǎng)的需求。聰明的投資者預(yù)見(jiàn)到因經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹高企、過(guò)度雇用和產(chǎn)能過(guò)剩而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)將臨。在12點(diǎn)即將到來(lái)的時(shí)候，投資時(shí)鐘將會(huì)開始新一輪的轉(zhuǎn)動(dòng)。這是投資時(shí)鐘最早提出的模型，雖然存在對(duì)待經(jīng)濟(jì)背景狀況的方式過(guò)于粗糙、大類資產(chǎn)選擇過(guò)多、可操作性存疑等問(wèn)題，但提出的大類資產(chǎn)周期輪動(dòng)思路，為以后更為成熟的投資時(shí)鐘的形成打下了基礎(chǔ)。1.2 美林投資時(shí)鐘“美林投資時(shí)鐘”是2004年由美林證券在《The Investment Clock》中提出，基于對(duì)美國(guó)1973年到2004年的30年歷史數(shù)據(jù)的研究，將資產(chǎn)輪動(dòng)及行業(yè)策略與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來(lái)，是資產(chǎn)配置領(lǐng)域的經(jīng)典理論。美林投資時(shí)鐘模型將經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱和滯脹四個(gè)階段，資產(chǎn)類別劃分為債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金四類資產(chǎn)，為我們完整展示了在一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)從衰退逐步向復(fù)蘇、過(guò)熱方向循環(huán)時(shí)，債市、股市、大宗商品的收益依次領(lǐng)跑大類資產(chǎn)。在衰退期：經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)出缺口減少、通脹下行。貨幣政策趨松，債券的表現(xiàn)最突出。債券 [收起]
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