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1. 股票多空股票多空是對(duì)沖基金最常使用，也是目前管理規(guī)模最大的一種策略，它是通過(guò)多頭和空頭的組合，來(lái)減少市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。與純多頭策略相比，多空策略雖然也是使用股票，但事實(shí)上卻完全不同：它是傳統(tǒng)權(quán)益資產(chǎn)的延伸，或者可以看做是...[詳細(xì)]
湛江期貨配資:【v:pei0zi】 【本司專注股票配資|期貨配資業(yè)務(wù)，歡迎聯(lián)系！！】
1. 股票多空股票多空是對(duì)沖基金最常使用，也是目前管理規(guī)模最大的一種策略，它是通過(guò)多頭和空頭的組合，來(lái)減少市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。與純多頭策略相比，多空策略雖然也是使用股票，但事實(shí)上卻完全不同：它是傳統(tǒng)權(quán)益資產(chǎn)的延伸，或者可以看做是一種新的投資組合；成立和管理一支多空對(duì)沖基金也復(fù)雜的多。1.1 策略分析假設(shè)一支對(duì)沖基金擁有1000元投資資金，基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)了被低估的股票A和被高估的股票B，于是他采取了以下操作：1.把1000元資金存入托管經(jīng)紀(jì)人處，買(mǎi)入900元股票A，剩余現(xiàn)金頭寸100元。這個(gè)過(guò)程并沒(méi)有杠桿，凈多頭風(fēng)險(xiǎn)敞口為90%，總風(fēng)險(xiǎn)敞口為權(quán)益資本的90%。2.借入800元股票B，并賣(mài)空，在到期日的時(shí)候再支付一筆租借費(fèi)用。此時(shí)的投資組合包含了900元A股票多頭，800元B股票空頭和900元的現(xiàn)金多頭，累計(jì)資產(chǎn)為2600元，對(duì)比1000元的權(quán)益資本，杠桿率為2.6。換句話說(shuō)，該投資組合帶有90%多頭敞口、80%空頭敞口、170%的總敞口和10%的凈敞口。多空策略取得絕對(duì)收益，主要依靠的還是多頭（空頭）業(yè)績(jī)戰(zhàn)勝空頭（多頭）的相對(duì)情況。換句話說(shuō)，不管對(duì)于牛市或者熊市，或者即使基金經(jīng)理判斷錯(cuò)誤了市場(chǎng)的方向，但是依然可以通過(guò)兩個(gè)頭寸的相對(duì)業(yè)績(jī)，帶來(lái)正向收益。創(chuàng)建多空策略頭寸的關(guān)鍵是賣(mài)空的能力，或者說(shuō)是低成本借入股票的能力。實(shí)踐中，買(mǎi)入900元股票A和賣(mài)出900元股票B，可以創(chuàng)建一個(gè)美元中性頭寸；更復(fù)雜一些的策略中，會(huì)通過(guò)多空組合的beta建立beta中性頭寸，這也是股票市場(chǎng)中性的基金經(jīng)常使用的策略。一般來(lái)說(shuō)，多頭組合的風(fēng)險(xiǎn)值比多頭組合小很多，主要是因?yàn)楦玫胤稚�。兩只股票之間存在高相關(guān)性的概率是比較大的，在多頭組合中，這樣的組合并不能良好地分散風(fēng)險(xiǎn)；而在多空組合中，多頭頭寸和空頭頭寸就變成了負(fù)相關(guān)性，可以很大程度提高分散的有效性。而為了減少選股錯(cuò)誤帶來(lái)的損失，基金經(jīng)理也會(huì)最大程度分散頭寸（如100到200個(gè)頭寸），減少持倉(cāng)集中度（如最高5%）。1.2 收益來(lái)源首先是多頭和空頭業(yè)績(jī)的差值。當(dāng)然，最理想狀況是多頭上漲，空頭下跌，帶來(lái)雙倍Alpha的收益；然后是賣(mài)空抵押物帶來(lái)的利息回扣；其次是那些流動(dòng)性好的準(zhǔn)備金的利率；再次是多頭和空頭之間的紅利差。1.3 空頭作用1.對(duì)于高估值的、預(yù)期將來(lái)會(huì)下跌的股票的押注2.用于對(duì)沖多頭的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)3.可以少量地獲得短期的利息收益1.4 多空策略的缺點(diǎn)1.高額的交易費(fèi)用：總風(fēng)險(xiǎn)敞口經(jīng)常大于初始資本，而交易成本是基于初始資本的百分比來(lái)計(jì)算的。減少費(fèi)用的辦法是降低敞口，比如用50%的初始資本來(lái)進(jìn)行交易。2.高換手率：由于多空頭寸的市值始終變化，需要經(jīng)常調(diào)整組合，以維持平衡狀態(tài)；另一方面，為了避免保證金處罰，可能需要一些額外的交易。3.執(zhí)行延遲：很多交易所只允許在股票價(jià)格上漲或持平的時(shí)候做空。4.牛市滯后：多空策略無(wú)法計(jì)算權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，尤其是在牛市中，空頭作為對(duì)沖頭寸，減少了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。5.凈多頭偏差：許多多空策略基金都是偏多頭，主要原因包括兩個(gè)方面，一是該策略的基金經(jīng)理大多數(shù)是純多頭背景，不太適應(yīng)做空；二是建立好多空的平衡之后，由于多頭價(jià)值上升，空頭價(jià)值下跌，導(dǎo)致凈頭寸的偏移。2 單向做空專門(mén)進(jìn)行做空交易的對(duì)沖基金策略的基金在市場(chǎng)上尋找那些被高估的公司，借入這些公司的股票并賣(mài)出，等待這些股價(jià)下跌，低價(jià)買(mǎi)入而盈利。純空頭策略曾經(jīng)是對(duì)沖基金一個(gè)穩(wěn)定的策略，但是90年代的牛市讓許多這類基金破產(chǎn)，之后大多數(shù)這類策略就轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗫栈蛘咂疹^策略。2.1 策略特點(diǎn)和市場(chǎng)上挖掘低估值的股票相反，賣(mài)空的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有被完全挖掘。大多數(shù)投資人還是習(xí)慣于買(mǎi)入 - 持有的策略，而對(duì)于賣(mài)空交易不熟悉，并且覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。一個(gè)很明顯的例子是，分析師總是對(duì)公司進(jìn)行正面的評(píng)價(jià)，即使是表現(xiàn)很差的公司，最多也是只是“保持”或“減持”的建議。當(dāng)然，這主要也是因?yàn)榉治鰩熀蜕鲜泄局g利益沖突的問(wèn)題，如果給了過(guò)于負(fù)面的評(píng)價(jià)，那么他很可能因此無(wú)法再獲取到這家公司的信息，甚至失去這個(gè)客戶。雖然看起來(lái)賣(mài)空策略有更多的機(jī)會(huì)，但是這個(gè)策略要掙錢(qián)并不容易。首先，純多頭策略的投資人可以長(zhǎng)期持有股票，賺取市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和股票紅利；而純空頭策略，一方面得面對(duì)長(zhǎng)期上漲的市場(chǎng)趨勢(shì)的影響，支付股利；另一方面還隨時(shí)面臨買(mǎi)入這些股票歸還券商的風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)于持有小盤(pán)股和低流動(dòng)性的股票空頭，還面臨著滾雪球式的買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致空頭擠壓。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是一旦股票價(jià)格上升，空頭就不得不開(kāi)始買(mǎi)入股票平倉(cāng)，導(dǎo)致股價(jià)更快地上漲，然后更多的空頭遭遇損失……再次，純空頭策略具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮r(jià)格上漲的空間是無(wú)限的，而下跌的空間是有限的。只要股價(jià)上漲，空頭就遭遇損失。事實(shí)上，即使再差的股票，也可能有一段上漲的空間，而在這個(gè)期間，許多空頭就已經(jīng)爆倉(cāng)了。2.2 如何尋找做空標(biāo)的對(duì)于一個(gè)公司，如果：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)很差、經(jīng)常更換審計(jì)、處于過(guò)飽和的行業(yè)、P/E值遠(yuǎn)高于可解釋的范圍、遭遇失敗的并購(gòu)、面臨潛在的公眾形象問(wèn)題、超過(guò)10%市值被賣(mài)出等行為，可以作為重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。純做空策略在市場(chǎng)上也有一些爭(zhēng)議，首先他們非常不受上市公司的待見(jiàn)，尤其是被他們選作目標(biāo)的那些公司。同時(shí)，這些做空者往往會(huì)使用一些手段來(lái)打壓股價(jià)，存在扭曲和操縱市場(chǎng)的嫌疑。另一方面，這些空頭也可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)一些錯(cuò)誤的定價(jià)，提高市場(chǎng)有效性。2.3 賣(mài)空交易賣(mài)空交易是對(duì)沖基金一項(xiàng)重要的工具，所謂賣(mài)空，就是賣(mài)出你本來(lái)沒(méi)有的資產(chǎn)，這個(gè)資產(chǎn)通常可以通過(guò)抵押借來(lái)�？此坪芎�(jiǎn)單的一個(gè)操作，在金融市場(chǎng)中卻一度引發(fā)爭(zhēng)議，因?yàn)樗且渴袌?chǎng)下跌來(lái)賺錢(qián)的，因此受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，尤其是在遇到金融危機(jī)的時(shí)候。交易機(jī)制首先對(duì)沖基金通過(guò)一些抵押物向證券公司借入S股票，然后將這些股票出售給賣(mài)家。然后在將來(lái)某一天，對(duì)沖基金從市場(chǎng)上買(mǎi)入等份額的S股票，換給證券公司，并支付一定的利息費(fèi)用。以上介紹的這種情況，叫做有保護(hù)的賣(mài)空，因?yàn)樵谫u(mài)出的時(shí)候是持有股票的。與之相對(duì)應(yīng)的情況，如果直接賣(mài)出不存在的股票，并且沒(méi)有在交割日之前借來(lái)這些股票，叫做裸賣(mài)空。裸賣(mài)空可能導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)大量虛假的股票份額，導(dǎo)致價(jià)格被扭曲，這也是可能造成市場(chǎng)操縱的一個(gè)因素。但是有時(shí)候，例如有些股票短期內(nèi)快速脫離基本面上漲的情況，一些做市商可能通過(guò)這種方式使股價(jià)回到合理區(qū)間。在這個(gè)過(guò)程中，證券公司借出股票，相當(dāng)于把股票頭寸變成了現(xiàn)金，而仍然保留了作為股票擁有者的利益。在賣(mài)空交易中，需要考慮兩方面的頭寸：作為股票的買(mǎi)家，擁有的是真實(shí)的頭寸，而作為股票的出借人，擁有的是虛擬的頭寸。對(duì)沖基金將替代證券公司來(lái)負(fù)責(zé)一些公司事務(wù)，如：公司分紅，對(duì)沖基金也得支付等額股利給證券公司；公司拆股，對(duì)沖基金必須歸還原來(lái)兩倍數(shù)量的股份；公司配售一些股票，對(duì)沖基金必須把這些權(quán)利轉(zhuǎn)移給證券公司等。主要風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：賣(mài)空者必須買(mǎi)回這些股票歸還，面臨著市場(chǎng)上漲的風(fēng)險(xiǎn)。召回風(fēng)險(xiǎn)：賣(mài)出的股票被要求收回，賣(mài)空著又找不到合適的出借人，因此只好平倉(cāng)，回購(gòu)已經(jīng)賣(mài)出的股票。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)缺少流動(dòng)性，做空者買(mǎi)不到合適的股票決定因素決定賣(mài)空成本和難易程度的主要因素還是供需關(guān)系，大盤(pán)股由于被持有的很多，比較容易借到；而小盤(pán)股，尤其投資者認(rèn)為被高估的小盤(pán)股，需求量很大，借入的成本很高。市場(chǎng)本身是一個(gè)平衡，但是如果賣(mài)空的人多了，這個(gè)市場(chǎng)的平衡就會(huì)被打破，因此大多數(shù)基金經(jīng)理不愿意透露他們的空頭頭寸。潛在價(jià)值1.有助于促進(jìn)市場(chǎng)的有效性，起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，有研究表明，嚴(yán)格限制股票的借入，是導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)泡沫的重要原因。2.賣(mài)空有助于對(duì)抗金融欺詐和一些不公平的泡沫，有些高風(fēng)險(xiǎn)的因素人為操縱推高股價(jià)，也可以通過(guò)賣(mài)空來(lái)消除。3.提高經(jīng)紀(jì)商的流動(dòng)性，比如在持有某種股票的時(shí)候，仍然可以滿足投資者買(mǎi)入的需求。4.可以用在一些套利策略（如統(tǒng)計(jì)套利、配對(duì)交易等）中，促進(jìn)價(jià)格的合理性3 市場(chǎng)中性之前說(shuō)到的股票多空策略，并沒(méi)有特別在意多頭頭寸和空頭頭寸的關(guān)系，因此根據(jù)基金經(jīng)理對(duì)于市場(chǎng)的判斷，多空策略經(jīng)常會(huì)留下一些凈敞口，最終的收益也會(huì)一定程度上和市場(chǎng)方向有關(guān)。市場(chǎng)中性策略的目的就是為了完全消除凈敞口，多頭和空頭的頭寸要隨時(shí)調(diào)整，以確保投資組合的收益完全來(lái)源于股票選擇，而與市場(chǎng)的方向無(wú)關(guān)。理論上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)中性才是對(duì)沖基金的真正精華所在：就是創(chuàng)建一種投資組合，與市場(chǎng)漲跌無(wú)關(guān)，取得絕對(duì)收益。市場(chǎng)中性可以從幾個(gè)不同的角度來(lái)分析：3.1 貨幣中性假設(shè)投資組合持有900美元多頭頭寸和600美元的空頭頭寸，為了保證美元中性，應(yīng)該增加300美元的空頭頭寸。隨著多頭頭寸市值增加，空頭頭寸市值減少，組合逐漸偏向凈多頭，因此需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整整個(gè)組合的倉(cāng)位。美元中性的方式很簡(jiǎn)單，值得注意的是，在調(diào)整倉(cāng)位的過(guò)程中，還需要時(shí)刻留意那些未知的風(fēng)險(xiǎn)因素。3.2 Beta中性如果一個(gè)投資組合的收益和市場(chǎng)收益無(wú)關(guān)，那么我們可以稱之為beta中性，這也意味著beta值等于0。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，股票組合的風(fēng)險(xiǎn)可以由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和特有風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就是由beta值來(lái)衡量的。投資組合的beta值是成分股的beta值的加權(quán)平均，因此僅僅保證貨幣中性，還不能確保整個(gè)組合的收益率和市場(chǎng)波動(dòng)無(wú)關(guān)。例如，多頭頭寸的beta= 1.4，空頭頭寸的beta= 0.7，整個(gè)組合的beta= 50% x 1.4 50% x 0.7 = 0.35，這意味著美元中性投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不等于0，和市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性為正。為了保證beta中性，應(yīng)該將空頭頭寸加倍，也就是美1美元的多頭，對(duì)應(yīng)2美元空頭。有些讀者可能疑問(wèn)：為何投資經(jīng)理要?jiǎng)?chuàng)建這樣一個(gè)beta中性的投資組合？答案很簡(jiǎn)單：因?yàn)樗幌氤袚?dān)他愿意承擔(dān)的那部分風(fēng)險(xiǎn)，也就是選股技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，而不是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。選股能力才是區(qū)別不同基金絕對(duì)收益的來(lái)源，是真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力。3.3 行業(yè)中性Beta中性還不能完全保證不虧錢(qián)，例如，當(dāng)多頭頭寸所在的行業(yè)突然下跌，而空頭頭寸所在的行業(yè)突然上漲，那兩邊都虧錢(qián)。同時(shí)，價(jià)格/成長(zhǎng)、大小盤(pán)等風(fēng)格因子變化，也可能造成類似虧損。為了避免這種情況的發(fā)生，需要在行業(yè)內(nèi)、大小盤(pán)、或者價(jià)值/成長(zhǎng)股之間，進(jìn)行中性調(diào)整。3.4 因子中性以上的幾種情況都可以看做是因子中性的一種特殊情況。多因子模型通常用來(lái)精確描述風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，也可以表示資產(chǎn)收益對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子變化的敏感程度，因此我們也可以計(jì)算每個(gè)因子暴露值，然后將它中性化。如前文提到的市場(chǎng)中性，就是把市場(chǎng)暴露的因子beta中性化。Barra風(fēng)險(xiǎn)模型大致可以按照以下方式進(jìn)行劃分：這里的風(fēng)險(xiǎn)因子就包括了，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)、微觀風(fēng)險(xiǎn)等。理論上，可以將這些風(fēng)險(xiǎn)一一對(duì)沖，那么剩余的就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。因此事實(shí)上市場(chǎng)中性策略，只不過(guò)是在避免不想要的風(fēng)險(xiǎn)和減少所對(duì)應(yīng)的收益之間的平衡。對(duì)于一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的投資經(jīng)理，往往可以非常精確地選擇性地對(duì)沖自己不想要的風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)另一部分自己有把握的風(fēng)險(xiǎn)，以取得收益。例如：規(guī)模因子的暴露值是0.25：表明組合偏大盤(pán)，為了保證市場(chǎng)中性，賣(mài)空一些大盤(pán)股動(dòng)量因子的暴露值是-0.14：表明組合偏向近期表現(xiàn)不好的股票，為了保證市場(chǎng)中性，賣(mài)空一些近期表現(xiàn)不好的股票，買(mǎi)進(jìn)一些表現(xiàn)好的股票成長(zhǎng)因子的暴露值是0.02：表明組合非常輕微地偏向成長(zhǎng)股，為了保證市場(chǎng)中性，賣(mài)空一些成長(zhǎng)股，買(mǎi)進(jìn)一些價(jià)值股。3.5 常見(jiàn)策略配對(duì)交易這是最早出現(xiàn)的一類市場(chǎng)中性策略，最早可以追溯到1920年，由傳奇交易員Jesse Livermore提出。他的交易策略簡(jiǎn)單可以總結(jié)成：找到那些漲跌幅度基本相同的股票；當(dāng)出現(xiàn)價(jià)差偏移時(shí)，多時(shí)做空和做多；持有頭寸直到價(jià)差恢復(fù)到正常水平。這種策略雖然簡(jiǎn)單，但是直到今天還在廣泛地使用。它的主要觀點(diǎn)就是相似特征的股票總是會(huì)同步漲跌，發(fā)現(xiàn)那些偶然偏移的機(jī)會(huì)來(lái)建倉(cāng)，當(dāng)價(jià)差恢復(fù)的時(shí)候取得收益。這在本質(zhì)上也是一種均值回歸策略，基于兩種資產(chǎn)的相對(duì)關(guān)系。這種策略不一定能完全保持市場(chǎng)中性，實(shí)際過(guò)程中，會(huì)使用指數(shù)期貨來(lái)調(diào)整頭寸，來(lái)達(dá)到市場(chǎng)中性化。配對(duì)交易成功的關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)有配對(duì)關(guān)系的一對(duì)股票，通過(guò)模型來(lái)預(yù)測(cè)價(jià)差在時(shí)間序列上的關(guān)系。根據(jù)基金經(jīng)理的背景，主要有兩類方式：第一類是通過(guò)基本面判斷。通過(guò)選擇最被低估的股票和最被高估的股票建倉(cāng)，持有頭寸直到價(jià)差充分回歸。第二類是通過(guò)純粹的統(tǒng)計(jì)學(xué)方法來(lái)發(fā)現(xiàn)這種配對(duì)關(guān)系。統(tǒng)計(jì)學(xué)方法通�？梢愿采w市場(chǎng)上絕大多數(shù)的股票，并且不容易受到錯(cuò)誤觀點(diǎn)的影響，但在分析時(shí)間序列的關(guān)系時(shí)，也很難靈活地加入預(yù)先對(duì)市場(chǎng)的分析和判斷。統(tǒng)計(jì)學(xué)模型通常采用“距離函數(shù)”來(lái)刻畫(huà)兩支股票之間的關(guān)系，其中最簡(jiǎn)單的是“跟蹤方差”，這是標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)格序列之差的平方和。交易過(guò)程中，需要在價(jià)差突破某個(gè)臨界值建倉(cāng)，如偏離了歷史平均值的2倍標(biāo)準(zhǔn)方差的時(shí)候，當(dāng)價(jià)差回到正常水平的某個(gè)臨界值時(shí)平倉(cāng)。當(dāng)然，還有更復(fù)雜的模型，比如股票之間協(xié)整關(guān)系，或者是通過(guò)連續(xù)時(shí)間隨機(jī)過(guò)程，建立隨機(jī)價(jià)差模型。這種方法可以比較方便地預(yù)測(cè)價(jià)格、計(jì)算預(yù)期持有期。此外，正交回歸的方法也用于計(jì)算距離。另一方面，統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法有可能造成數(shù)據(jù)的過(guò)擬合，也就是在訓(xùn)練樣本上表現(xiàn)的很好，而在測(cè)試樣本是表現(xiàn)不好，因此模型的假設(shè)非常重要。此外，基本面的改變也可能導(dǎo)致模型的失效。統(tǒng)計(jì)套利這是配對(duì)交易的延伸，差別在于它是對(duì)全體股票進(jìn)行分析，按照一定的特征分成若干組，發(fā)掘組與組之間的平均偏差。因此，統(tǒng)計(jì)套利的本質(zhì)還是去挖掘有效因子，包括價(jià)值因子、成長(zhǎng)因子、量?jī)r(jià)因子、趨勢(shì)因子等傳統(tǒng)因子。一旦因子選定，就可以根據(jù)這個(gè)因子的大小將股票進(jìn)行分組，然后分別做多和做空距離最遠(yuǎn)的兩個(gè)組。策略的定義本身不難，但是其中涉及到的因子分析包括趨勢(shì)/反轉(zhuǎn)、成長(zhǎng)/價(jià)值之間的風(fēng)格輪動(dòng)，卻是最難把握的。4 困境證券4.1 什么是困境證券有些對(duì)沖基金專注于金融市場(chǎng)黑暗一面的機(jī)會(huì)，比如那些遇到金融困境、違約甚至破產(chǎn)的公司的證券。這種基金有時(shí)被比喻為“禿鷲”，在市場(chǎng)中也是受到爭(zhēng)議。許多人認(rèn)為這是通過(guò)犧牲股東的利益，讓陷入金融困境的投資人獲利的一種手段。然而這種說(shuō)法是片面的，困境基金更多的價(jià)值在于重組過(guò)程中扮演的角色。困境證券看似不那么吸引人：首先，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)一些監(jiān)管規(guī)定，是不可以購(gòu)買(mǎi)投資級(jí)以下的證券；其次，困境證券流動(dòng)性很差；再次，關(guān)于這類證券的信息太少。但對(duì)沖基金喜歡這樣一個(gè)市場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)這樣的證券缺乏足夠的了解，無(wú)法認(rèn)識(shí)到它的價(jià)值，利益就可以從這樣的信息不對(duì)稱中獲取，這種機(jī)會(huì)包括了：1、銷售壓力帶來(lái)的折價(jià)2、不論是重組還是停止運(yùn)營(yíng)，都可以通過(guò)出售部分業(yè)務(wù)來(lái)獲得良好收益3、一些國(guó)家的監(jiān)管允許困境證券的投資者進(jìn)行資產(chǎn)剝離，并且將不良資產(chǎn)重新打包4.2 法律框架每個(gè)國(guó)家的破產(chǎn)法都不一樣，以美國(guó)法律為例，它為困境中的公司提供了兩種選擇：一是通過(guò)削弱債務(wù)進(jìn)行重組；二是破產(chǎn)、清算。在這里我們著重考慮選擇一，這也是對(duì)沖基金主要關(guān)注的。4.3 估值首先需要區(qū)分經(jīng)濟(jì)困境和財(cái)務(wù)困境。經(jīng)濟(jì)困境表示公司在可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的框架下，它的當(dāng)前價(jià)值已經(jīng)小于總資產(chǎn)價(jià)值，最好的辦法就是破產(chǎn)和清算，它的價(jià)值就是資產(chǎn)出售的價(jià)格，介于市場(chǎng)價(jià)格和清算價(jià)格之間。財(cái)務(wù)困境表示現(xiàn)金流或者債務(wù)遇到了問(wèn)題，最好的辦法是出售一部分資產(chǎn)，或者重組，這是困境對(duì)沖基金的介入點(diǎn)。資產(chǎn)重組會(huì)產(chǎn)生新的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)于困境公司的估值是很難的，需要很好地估值理論、破產(chǎn)法和公司法律。估值的方法主要有：1、通過(guò)EBITDA和類似健康公司的價(jià)格乘數(shù)來(lái)計(jì)算公司價(jià)值2、通過(guò)類似公司近期的收購(gòu)和支付情況來(lái)計(jì)算公司價(jià)值3、通過(guò)DCF和WACC現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法來(lái)計(jì)算公司價(jià)值4.4 主動(dòng)和被動(dòng)主動(dòng)管理的困境證券基金一般會(huì)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)大量的投票權(quán)或者可轉(zhuǎn)債來(lái)深度參與目標(biāo)公司的重組過(guò)程。而被動(dòng)管理的基金一般是等待合適的機(jī)會(huì)（比如價(jià)格低于他們估計(jì)的公允價(jià)格時(shí)）買(mǎi)入，并且不會(huì)參與公司重組，只是等待價(jià)格上漲的時(shí)候賣(mài)出。兩者面對(duì)的監(jiān)管也是不同的，被動(dòng)管理基金是在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行交易，而主動(dòng)管理基金更多是通過(guò)非公開(kāi)的場(chǎng)所進(jìn)行交易。4.5 風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)每個(gè)公司的不同情況，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源也會(huì)有所差異，主要包括1. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：時(shí)間成本很重要，如果困境公司在很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)還不能恢復(fù)，這會(huì)造成很大的風(fēng)險(xiǎn)。2. 偏多頭：困境證券很難借到，一個(gè)很小的事件也可能造成股價(jià)很大的上漲，空頭是很危險(xiǎn)的，最終導(dǎo)致的結(jié)果是整個(gè)組合偏多頭。3. 清算風(fēng)險(xiǎn)：重組失敗，導(dǎo)致直接清算，這個(gè)價(jià)值是低于重組的。4. 內(nèi)幕交易：那些不公開(kāi)交易的證券容易造成內(nèi)幕交易。5. 稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：重組過(guò)程中的運(yùn)營(yíng)凈損失和債務(wù)收入的取消帶來(lái)的稅務(wù)問(wèn)題。6. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：買(mǎi)入困境證券經(jīng)常需要持有若干年，并且嚴(yán)格限制贖回。5 并購(gòu)套利5.1 歷史回望并購(gòu)套利，又叫做風(fēng)險(xiǎn)套利，是最早的事件驅(qū)動(dòng)策略之一，它是從公司的并購(gòu)或重組等活動(dòng)中獲得收益。投資的流程也相對(duì)簡(jiǎn)單：當(dāng)目標(biāo)公司發(fā)布并購(gòu)重組的信息之后，套利基金買(mǎi)入這些公司的股票，賺取從信息發(fā)布之后價(jià)格與交易價(jià)格的差價(jià)。歷史上比較著名的有Daniel Och的Och Ziff，Richard Perry的Perry Partners，以及Thomas Steyer的Farallon Capital。歷史上有幾次大的并購(gòu)套利浪潮，每次都非常巧合地發(fā)生在股價(jià)和市盈率上升的階段。這幾個(gè)階段分別是1895年到1903年的壟斷并購(gòu)；1920年到1929年的寡頭并購(gòu)；1955年到1973年的牛市并購(gòu)；1974年到1989年的收購(gòu)浪潮；以及1993年至今，也是歷史上最廣泛的并購(gòu)浪潮。5.2 策略流程并購(gòu)套利策略的執(zhí)行相對(duì)簡(jiǎn)單，往往是從并購(gòu)的消息發(fā)布開(kāi)始。并購(gòu)者以高于市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)目標(biāo)公司的股東發(fā)出了購(gòu)買(mǎi)邀請(qǐng)，其收益來(lái)源主要是要約收購(gòu)價(jià)與被收購(gòu)公司股票市價(jià)之間的差額，稱為收購(gòu)套利溢價(jià)。如果并購(gòu)成功，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)逐漸收斂到收購(gòu)要約價(jià)格；而如果并購(gòu)失敗，市場(chǎng)價(jià)格可能暴跌。因此，套利者需要仔細(xì)分析并購(gòu)成功的概率和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，在合適風(fēng)險(xiǎn)收益比的情況下建立倉(cāng)位。5.3 現(xiàn)金收購(gòu)顧名思義，就是直接用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股票。一般來(lái)說(shuō)這個(gè)要約價(jià)格對(duì)市場(chǎng)價(jià)格都有不同程度的溢價(jià)，若是在信息發(fā)布之前的30到90天，溢價(jià)大概在40%，若在信息發(fā)布之后，溢價(jià)大概在5%到15%。在這個(gè)交易中，并購(gòu)套利者持有多頭頭寸，因此面臨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，若是在這個(gè)期間市場(chǎng)下跌，他們也可能遭遇損失。一個(gè)解決辦法是做空股指期貨，當(dāng)然，這只能起到部分保護(hù)作用，而不能完全對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。5.4 換股收購(gòu)這是通過(guò)收購(gòu)方用自己的股票換取目標(biāo)公司的股份來(lái)達(dá)成交易的。在這種情況下，要約收購(gòu)價(jià)格就不固定了，而是根據(jù)收購(gòu)者股票價(jià)格而定。在換股交易中，兩個(gè)公司的股票價(jià)差預(yù)期收窄，收購(gòu)者的股價(jià)下跌，目標(biāo)公司的股價(jià)上漲，因此為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，可以適當(dāng)?shù)刈隹諆r(jià)差。值得注意的是，這很難做到市場(chǎng)中性，因?yàn)樽隹詹①?gòu)者的股票的過(guò)程中可能導(dǎo)致它的股價(jià)大幅下跌，尤其如果這個(gè)公司規(guī)模不大的情況下。5.5 并購(gòu)套利風(fēng)險(xiǎn)這種策略最核心的問(wèn)題就在于并購(gòu)成功與否，主要風(fēng)險(xiǎn)包括交易風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，包含了收購(gòu)者和目標(biāo)公司的態(tài)度、交易類型、溢價(jià)、目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、套利者數(shù)量、反壟斷競(jìng)爭(zhēng)條款、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素。并購(gòu)套利并不是簡(jiǎn)單地買(mǎi)入持有，事實(shí)上在頭寸建立到交易結(jié)束的這段時(shí)間里，需要時(shí)刻監(jiān)視市場(chǎng)的變化，新的政策、消息都有可能導(dǎo)致價(jià)格的波動(dòng)，必要的時(shí)候還需要調(diào)整倉(cāng)位，以確保最好的結(jié)果。6 可轉(zhuǎn)債套利6.1 簡(jiǎn)介可轉(zhuǎn)債是一種類似于債券，但是在一定的情況下可以轉(zhuǎn)化為股票的證券，它經(jīng)常是低于其公允價(jià)值發(fā)行的，這也意味著存在套利機(jī)會(huì)。最早的策略就是低價(jià)買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債，然后賣(mài)空發(fā)債公司的股票以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)不斷發(fā)展，如今的可轉(zhuǎn)債套利還包括了在信用風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)性、收益率曲線的凸性等方面的單向下注。可轉(zhuǎn)債是一種相對(duì)比較復(fù)雜的證券，涵蓋了股票、債券和期權(quán)的特性。運(yùn)用這樣一種工具進(jìn)行套利，首先得有一個(gè)合理準(zhǔn)確的估值。理論上說(shuō)，這個(gè)價(jià)值應(yīng)該是在一個(gè)深度的、流動(dòng)性好的、有效的市場(chǎng)中的無(wú)套利價(jià)格。顯然，這不是一件容易的事，主要源于以下幾種風(fēng)險(xiǎn)：利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、股票風(fēng)險(xiǎn)以及各種風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用。此外，可轉(zhuǎn)債經(jīng)常具有某些特殊的條款，如認(rèn)購(gòu)或者認(rèn)沽條款，這些都很難準(zhǔn)確定價(jià)。下面來(lái)看看學(xué)術(shù)界和工業(yè)界都是如何估值。6.2 學(xué)術(shù)估值學(xué)術(shù)上，關(guān)于可轉(zhuǎn)債估值的研究是一個(gè)很有挑戰(zhàn)并且也有很多研究成果的領(lǐng)域，主要包括三類方法：結(jié)構(gòu)化方法、簡(jiǎn)化方法和基于模擬的方法。結(jié)構(gòu)化方法是莫頓在1974年提出的，他設(shè)計(jì)了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型將發(fā)債公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起。他注意到一個(gè)公司的資產(chǎn)價(jià)值等于負(fù)債加權(quán)益，它違約的前提是資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債價(jià)值�；谶@個(gè)方法，權(quán)益和負(fù)債都可以看作是總資產(chǎn)的或有求償權(quán)，它們的價(jià)格可以通過(guò)B-S模型進(jìn)行定價(jià)。后來(lái)的學(xué)者在這一模型里面陸續(xù)加入了期權(quán)、離散的紅利、隨機(jī)變化的利率等因素，最終確立了可轉(zhuǎn)債的偏微分方程數(shù)值解。結(jié)構(gòu)化方法對(duì)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)具有較好的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋性，它假設(shè)了公司自有一方面的債務(wù)。但現(xiàn)實(shí)中的公司債務(wù)都是多種多樣的，這造成了建模的困難。同時(shí)，對(duì)于模型中的核心變量-資產(chǎn)的價(jià)值，無(wú)法直接獲取到，這也進(jìn)一步增大了模型實(shí)現(xiàn)的困難。第二種方法是簡(jiǎn)化的方法，它假設(shè)了公司的違約是外因造成的，源于某次突然的損失使得股價(jià)下跌至零。下一階段違約的概率是基于一種特別的風(fēng)險(xiǎn)率，這是潛在狀態(tài)變量的函數(shù)。后來(lái)，一些信用模型被用來(lái)刻畫(huà)歷史違約率和恢復(fù)率，或者價(jià)差的時(shí)間序列，這些模型最終就被用來(lái)處理可轉(zhuǎn)債的定價(jià)問(wèn)題。第三種方法是一種更為實(shí)用的，基于蒙特卡洛模擬的方法。這是將利率和股票價(jià)格根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法進(jìn)行成千上萬(wàn)次的模擬，每次模擬都可以得到一個(gè)可能的價(jià)格，通過(guò)取平均值得出估計(jì)的價(jià)格。以上幾種估值方法都在理論上非常嚴(yán)密，但是實(shí)踐過(guò)程中過(guò)于復(fù)雜，而且對(duì)輸入?yún)?shù)特別敏感，始終沒(méi)有找到一個(gè)很合適的定價(jià)方法。6.3 實(shí)踐估值（成份方法）實(shí)踐中的定價(jià)方法，雖然理論存在缺陷，但是非常簡(jiǎn)單，就是將一個(gè)普通債券加上期權(quán)：可轉(zhuǎn)債= 普通債券 期權(quán)，用圖形可以表示為：第一階段，股價(jià)很低，發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)比較高，如同一個(gè)困境債券，價(jià)格上漲很快；第二階段，股價(jià)也還相對(duì)較低，轉(zhuǎn)股的可能性不大，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值接近普通債券；第三階段，隨著股價(jià)上漲，轉(zhuǎn)股的期權(quán)逐漸被執(zhí)行，這是套利者比較喜歡的階段，因?yàn)樗梢垣@得轉(zhuǎn)債帶來(lái)的價(jià)值。第四階段，股價(jià)很高，可轉(zhuǎn)債基本可以當(dāng)做股票使用，其對(duì)于股票的敏感性也變得很高。6.4 風(fēng)險(xiǎn)管理根據(jù)組成成分，主要分為債券的風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，其中債券風(fēng)險(xiǎn)包括：久期：描述了債券價(jià)格變化對(duì)利率變化的敏感性；凸性：表示久期對(duì)利率變化的敏感性，或者說(shuō)是價(jià)格對(duì)利率變化的二階導(dǎo)數(shù)；信用敏感性：久期的近似值，表達(dá)的含義相同期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)包括：Delta：股票價(jià)格對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的敏感性；Gamma：Delta對(duì)價(jià)格的敏感性，相當(dāng)于股票價(jià)格對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的二階導(dǎo)數(shù)；Vega：可轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的敏感性；Theta：時(shí)間延遲性，可轉(zhuǎn)債價(jià)格隨著時(shí)間變化的速度；Rho：可轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)利率變化的敏感性。6.5 Delta對(duì)沖假設(shè)某時(shí)刻，可轉(zhuǎn)債A的價(jià)格為1052.11元，所對(duì)應(yīng)的普通債券的價(jià)格為1000元，那么這樣一種錯(cuò)誤的定價(jià)應(yīng)該如何把握？低價(jià)持有可轉(zhuǎn)債直到市場(chǎng)價(jià)格恢復(fù)到合理水平并不是一個(gè)好的套利策略，因?yàn)樵谶@個(gè)過(guò)程中，可轉(zhuǎn)債多頭會(huì)面臨許多可能吞噬收益的風(fēng)險(xiǎn)。最好的辦法是買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債，在持有過(guò)程中動(dòng)態(tài)地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，直到錯(cuò)誤定價(jià)的出現(xiàn)，這就是Delta對(duì)沖的基本想法。持有可轉(zhuǎn)債多頭頭寸的過(guò)程中，利率風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)賣(mài)空利率期貨或者利率互換來(lái)對(duì)沖；而股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)賣(mài)空一定數(shù)量的股票來(lái)對(duì)沖，這個(gè)數(shù)量就可以用delta值來(lái)確定。例如，假設(shè)股票價(jià)格上升1元，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格就會(huì)上升delta元，或者說(shuō)是delta份股票和1份可轉(zhuǎn)債剛好完全對(duì)沖，數(shù)學(xué)上這就是可轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)股票價(jià)格的一階導(dǎo)數(shù)，如圖所示:隨著股價(jià)上漲，delta增大，為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，套利者需要賣(mài)空更多的股票，并且需要不斷地調(diào)整股票倉(cāng)位。實(shí)踐過(guò)程中，調(diào)整的頻率會(huì)根據(jù)固定的時(shí)間間隔或者固定的價(jià)格變動(dòng)來(lái)確定，比如每小時(shí)或者價(jià)格每變動(dòng)1元，調(diào)整一次�？赊D(zhuǎn)債一個(gè)有趣的性質(zhì)，是它的高凸性或高Gamma值，意味著股票價(jià)格上漲，可轉(zhuǎn)債漲幅超過(guò)股價(jià)，股票價(jià)格下跌，可轉(zhuǎn)債跌幅小于股價(jià)，無(wú)論什么情況，理論上都可以取得正收益。這里說(shuō)的是理論情況。而實(shí)際上，可轉(zhuǎn)債中期權(quán)的時(shí)間價(jià)值會(huì)不斷降低，時(shí)間會(huì)消除凸性帶來(lái)的價(jià)值，最終在動(dòng)態(tài)對(duì)沖情況下的預(yù)期收益率將會(huì)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。上圖中，pnl曲線的形狀是由股票的實(shí)際波動(dòng)率和可轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率的關(guān)系決定的：如果實(shí)際波動(dòng)率大于隱含波動(dòng)率，delta對(duì)沖頭寸的收益率將會(huì)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；如果實(shí)際波動(dòng)率小于隱含波動(dòng)率，delta對(duì)沖頭寸的收益率將會(huì)小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。6.6 剝離和互換利率風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)一定方式對(duì)沖，而信用差價(jià)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被消除，而這種風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)很重要，因?yàn)樵S多可轉(zhuǎn)債都是投資級(jí)以下的，風(fēng)險(xiǎn)較大。賣(mài)空股票、賣(mài)空債券、使用信用違約互換等方式，都會(huì)造成新的更大的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，金融中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了一種叫做“資產(chǎn)互換”的新的工具，這種金融工具把可轉(zhuǎn)債剝離成固定收益和股票期權(quán)兩部分，固定收益部分由“信用購(gòu)買(mǎi)者”一方持有，而股票期權(quán)部分由“信用出售者”持有。第一步，對(duì)沖基金經(jīng)理買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債，賣(mài)空股票，此時(shí)，他承擔(dān)了包括利率升高和信用差價(jià)升高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。第二步，基金經(jīng)理與信用投資者進(jìn)行互換交易。首先，基金經(jīng)理將可轉(zhuǎn)債低價(jià)賣(mài)給信用投資者，這個(gè)價(jià)格是由債券的未來(lái)現(xiàn)金流按照(LIBOR 固定信用差價(jià))的折現(xiàn)值計(jì)算；然后，為了補(bǔ)償這個(gè)折扣，信用投資者給基金經(jīng)理一個(gè)場(chǎng)外看漲期權(quán)，允許他以一個(gè)固定價(jià)格回購(gòu)可轉(zhuǎn)債。這個(gè)價(jià)格是由債券的未來(lái)現(xiàn)金流按照(LIBOR 固定召回差價(jià))的折現(xiàn)值計(jì)算，這個(gè)召回差價(jià)小于之前提到的信用差價(jià)，這是為了防止頻繁交易。如此交易之后，雙方都獲得了他們想要的風(fēng)險(xiǎn)暴露：對(duì)沖基金仍然因?yàn)槌钟锌礉q期權(quán)，仍然可以獲得股票上漲的收益，而不再暴露于信用差價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；信用投資者持有可贖回債券，單向押注于債券的信用等級(jí)提高，面臨信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，不受股票漲跌的影響。實(shí)踐過(guò)程中，資產(chǎn)互換有許多形式，但是基本的實(shí)現(xiàn)原理都是相同的：把可轉(zhuǎn)債剝離成兩個(gè)部分，可轉(zhuǎn)債套利者通過(guò)股票的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生收益，對(duì)沖了信用和利率風(fēng)險(xiǎn)。7 固定收益套利固定收益市場(chǎng)是對(duì)沖基金爭(zhēng)奪的一片肥沃土地，主要基于幾個(gè)原因：1、缺少一種標(biāo)準(zhǔn)的定價(jià)模型；2、對(duì)于各種固定收益工具之間存在的多種相對(duì)價(jià)格；3、特殊資產(chǎn)價(jià)格的非理性但是可以預(yù)測(cè)的供需關(guān)系；4、有些固定收益證券復(fù)雜的結(jié)構(gòu)。以上幾個(gè)因素導(dǎo)致固定收益證券的多種投資策略，這些策略主要可以分為以下三類：相對(duì)價(jià)值、市場(chǎng)中性、和方向交易。7.1 基本工具對(duì)于固定收益套利而言，最基本的工具就是利率期限結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)是時(shí)間的價(jià)值，它是利率和到期時(shí)間之間的關(guān)系。大多數(shù)債券都是付息的，對(duì)于這類付息債券的期限結(jié)構(gòu)，定義為收益率曲線，它和零息債券的期限結(jié)構(gòu)略有差異：收益率曲線的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1、作為一些債券收益率評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)2、對(duì)于未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)3、比較不同到期日的收益率4、對(duì)債券進(jìn)行定價(jià)7.2 策略介紹固定收益套利策略大量地基于數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)估值模型。對(duì)于利率敏感的證券，價(jià)格會(huì)隨著收益率曲線、預(yù)期現(xiàn)金流、信用評(píng)級(jí)、波動(dòng)率曲線的變化而變化，也因此產(chǎn)生了許多動(dòng)態(tài)的，復(fù)雜的套利策略。國(guó)庫(kù)券剝離：將付息國(guó)庫(kù)券剝離成票息和零息債兩部分，其中票息的部分以一個(gè)更高的價(jià)格賣(mài)給投資者（如養(yǎng)老基金），從中賺取差價(jià)。息差交易：做多高收益?zhèn)�，做空低收益�(zhèn)�。例如，�?duì)于一個(gè)上漲的收益率曲線，可以買(mǎi)入長(zhǎng)期債券，借入并賣(mài)出短期債券，賺取兩個(gè)利率之間的差價(jià)。收益率曲線套利：在曲線上不同的點(diǎn)分別建立多頭和空頭頭寸，從曲線將來(lái)一些可能的變化中獲取收益。比如，在一些異常情況下，30年國(guó)債的收益率低于10年國(guó)債，也就是前者的價(jià)格偏高，后者價(jià)格偏低，這時(shí)候可以做空30年國(guó)債，做多10年國(guó)債，等到二者價(jià)格恢復(fù)合理區(qū)間之后，收獲這個(gè)差價(jià)�；Q價(jià)差套利：利率互換價(jià)差由經(jīng)濟(jì)基本面和一些金融變量，以及交易員的套利行為決定。如果互換差價(jià)高于一個(gè)基本水平，一個(gè)預(yù)期價(jià)差降低的交易員則會(huì)進(jìn)入利率互換的多頭頭寸（表示接受固定利率），做空國(guó)庫(kù)證券。國(guó)庫(kù)券-歐洲美元價(jià)差（TED）：這是美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益率和歐洲美元收益率的差異，表明了投資者對(duì)于美國(guó)國(guó)庫(kù)和國(guó)際銀行相對(duì)質(zhì)量好壞的觀點(diǎn)。許多對(duì)沖基金就是基于對(duì)TED差價(jià)走勢(shì)的判斷來(lái)進(jìn)行交易。假設(shè)他們預(yù)期TED差價(jià)變大，做多國(guó)庫(kù)券期貨，做空歐洲美元期貨，反之同理。8 新興市場(chǎng)新興市場(chǎng)的投資最早源于80年代中期世界銀行的國(guó)際投資公司（IFC），協(xié)同幾家有興趣的保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老公司，一起募集的5千萬(wàn)美元的種子基金。它們的投資覆蓋了32個(gè)國(guó)家，覆蓋大約670億美元的市值，當(dāng)時(shí)占據(jù)了全球市場(chǎng)的2.5%。自此之后，對(duì)于新興市場(chǎng)的投資被越來(lái)越多的關(guān)注，這主要也是源于這些國(guó)家的快速發(fā)展，不斷健全的貨幣、財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。8.1 新興市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)目前新興市場(chǎng)的市值在全球市場(chǎng)所占比例為7.5%，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)覆蓋了26個(gè)國(guó)家。“新興”一詞主要體現(xiàn)了這些國(guó)家由生產(chǎn)率提升、科技創(chuàng)新、 [收起]
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