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摘要：金融危機(jī)后，尤其在2012年后，宏觀研究很難策略化，美林時(shí)鐘對(duì)資產(chǎn)配置作用被削弱，金融資產(chǎn)容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，主要原因有三點(diǎn)：A.過(guò)去的宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)還是相對(duì)明確的，但目前本來(lái)應(yīng)經(jīng)歷的一個(gè)去產(chǎn)能周期的衰退周期被托底政策抹平...[詳細(xì)]
濟(jì)寧期貨配資:【v:pei0zi】 【本司專注股票配資|期貨配資業(yè)務(wù)，歡迎聯(lián)系�。 �
摘要：金融危機(jī)后，尤其在2012年后，宏觀研究很難策略化，美林時(shí)鐘對(duì)資產(chǎn)配置作用被削弱，金融資產(chǎn)容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，主要原因有三點(diǎn)：A.過(guò)去的宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)還是相對(duì)明確的，但目前本來(lái)應(yīng)經(jīng)歷的一個(gè)去產(chǎn)能周期的衰退周期被托底政策抹平，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率顯著下降。沒(méi)有了明確的宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)自然就意味著美林時(shí)鐘對(duì)資產(chǎn)配置缺乏指導(dǎo)意義。B.托底的宏觀調(diào)控政策決定了資金“強(qiáng)”風(fēng)險(xiǎn)偏好。但需求弱 產(chǎn)能去化的大周期中實(shí)體層面能提供的好資產(chǎn)是有限的。資金更多的是在存量金融資產(chǎn)間進(jìn)行博弈。C.托底的宏觀調(diào)控政策本質(zhì)還是基建投資 龐氏融資，這提供了新的借貸需求，金融危機(jī)后的流動(dòng)性本身就具有投機(jī)性質(zhì)，再加上對(duì)未來(lái)的不確定性（大規(guī)模去產(chǎn)能的一天終會(huì)到來(lái)），加劇了資金的賭性。各大類資產(chǎn)在被政策抹平的衰退周期中快速輪動(dòng)，美林時(shí)鐘失效。金融危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)加杠桿和美國(guó)貨幣寬松成為套利者的溫床，那么，套利是怎么運(yùn)作的，我們可以將套利分解為六步：第一步；金融危機(jī)后中國(guó)加杠桿，而美國(guó)去杠桿和貨幣寬松演變?yōu)榱憷�，在此背景下，投機(jī)者的美元借貸需求產(chǎn)生。第二步：一筆美元貸款創(chuàng)造出一筆美元存款，美元存款準(zhǔn)備金大幅上升。第三步：美元貸款換為人民幣在中國(guó)市場(chǎng)才能使用，因此產(chǎn)生了人民幣結(jié)匯需求，人民幣匯率開(kāi)始升值。第四步：結(jié)匯完成后，美元貸款變?yōu)檠胄械耐鈪R儲(chǔ)備，是投機(jī)者的負(fù)債端，人民幣存款的背后是人民幣資產(chǎn)，是投資者的資產(chǎn)端。第五步：人民幣資產(chǎn)端賺錢效應(yīng)與美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期貨幣寬松和0利率使套利能夠維系。第六步：一旦人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)不再，或美聯(lián)儲(chǔ)加息提高美元借貸成本，則去杠桿，意味著美元流動(dòng)性和外匯儲(chǔ)備消失。因此，套利存在的核心是人民幣資產(chǎn)具有賺錢效應(yīng)和美元債務(wù)成本足夠低廉，然而如今最大的問(wèn)題就是新的人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)難尋。實(shí)體層面，非金融企業(yè)ROIC不足4%，甚至都無(wú)法覆蓋債務(wù)支出；債權(quán)層面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的安全類資產(chǎn)稀缺，且收益率降得太快，有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升幅度快于收益率；股權(quán)層面，一是去杠桿后投資者信心受損，二是當(dāng)前估值仍偏離基本面。有一個(gè)現(xiàn)象越來(lái)越令人不安，無(wú)論是雙降、穩(wěn)增長(zhǎng)還是改革都未有提升人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。于是當(dāng)套利條件不滿足的時(shí)候，套利資金就有清償美元債務(wù)的沖動(dòng)，這意味著美元流動(dòng)性的消失。投機(jī)者售匯的過(guò)程會(huì)在央行資產(chǎn)端減少外匯占款，存款端減少人民幣存款，并且所有資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)調(diào)整，拿人民幣兌換美元還錢的時(shí)候人民幣也會(huì)貶值。這個(gè)時(shí)候，如果各位看官是圍觀者而不是過(guò)去的套利參與者，發(fā)現(xiàn)所有資產(chǎn)價(jià)格都在調(diào)整，拿現(xiàn)金至少不虧，所以我們配置方向建議現(xiàn)金為王，債券以短久期為主，解杠桿。正文：一、失效的美林時(shí)鐘曾經(jīng)有一段時(shí)間，我一直認(rèn)為宏觀研究已死。比如和一個(gè)行業(yè)研究員去路演，最后基金經(jīng)理一定會(huì)叫行業(yè)研究員進(jìn)去跟他推票，而并不歡迎宏觀研究員。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)基本沒(méi)有什么分歧，比如去年GDP四個(gè)季度的累計(jì)增速都是7.4%，而今年大概率是7.0%。而且從我們拜訪客戶的感受來(lái)看，投資者一致預(yù)期都是經(jīng)濟(jì)從長(zhǎng)趨勢(shì)上來(lái)說(shuō)是下行的，也都有下行的擔(dān)憂，并且，在總理的經(jīng)濟(jì)底線思維下，也都相信政府會(huì)讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在穩(wěn)定合理的區(qū)間。從股票上來(lái)講，小票在2012年年中后就開(kāi)啟了一輪長(zhǎng)牛，自下而上的選股方式備受推崇；從債券上來(lái)講，信用研究也比利率研究搶手，因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)無(wú)分歧的結(jié)果就是對(duì)利率走勢(shì)的分歧也不大，長(zhǎng)趨勢(shì)就是向下嘛，但對(duì)個(gè)券資質(zhì)分析以及相對(duì)信用利差收益是非�？粗氐�。過(guò)去的時(shí)候，在08年金融危機(jī)爆發(fā)之前，宏觀研究其實(shí)是有一段蜜月期的，因?yàn)楣善薄�、大宗商品的輪�?dòng)基本符合美林時(shí)鐘運(yùn)行的規(guī)律，判斷對(duì)了宏觀就基本掌握了資產(chǎn)配置的密匙。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過(guò)熱期間，股票、商品的表現(xiàn)好于債券，債券里面信用債表現(xiàn)好于利率債；在經(jīng)濟(jì)滯脹期間，現(xiàn)金為王的策略準(zhǔn)沒(méi)錯(cuò)；在經(jīng)濟(jì)衰退期間，債券表現(xiàn)優(yōu)于股票和商品，利率債優(yōu)于信用債。我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)也揭示了這樣的一個(gè)規(guī)律，金融危機(jī)前，研究宏觀經(jīng)濟(jì)，美林時(shí)鐘轉(zhuǎn)換是能夠完成大類資產(chǎn)配置研判的。然而在金融危機(jī)后，尤其是2012年以后，美林時(shí)鐘開(kāi)始失效。比如，在2014年-2015年上半年這一明顯的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)中，股票市場(chǎng)走出了一輪波瀾壯闊的大牛市。此外，在2009年之后，很明顯地能夠發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)端利率運(yùn)行中樞沒(méi)有向下，而這與不斷下行的名義經(jīng)濟(jì)速是完全相背離的。二、快速輪動(dòng)的大類資產(chǎn)前文我們說(shuō)明了美林時(shí)鐘在資產(chǎn)配置方面失效的問(wèn)題，那么后面，我們就具體解釋美林時(shí)鐘為什么會(huì)失效的問(wèn)題。要解釋這個(gè)問(wèn)題，我們需要找到金融危機(jī)前和金融危機(jī)后的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有什么不同。從國(guó)際來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家在金融危機(jī)前，居民部門普遍加杠桿。以美國(guó)為例，2001年美國(guó)居民部門信貸市場(chǎng)未償?shù)膫鶆?wù)率從2001年71%上升至93%，而美國(guó)居民部門加杠桿成為我們的外需增長(zhǎng)的源泉，2001-2007年期間，我們出口持續(xù)保持在30%左右的增速增長(zhǎng)，貿(mào)易順差占GDP的比例從不到2%增長(zhǎng)至7.5%。我們作為世界加工廠向其輸出產(chǎn)品，并換回美元，在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，這部分美元成為了我們的外匯儲(chǔ)備，也就是說(shuō)，在金融危機(jī)前，我們的外匯儲(chǔ)備來(lái)源以產(chǎn)品貿(mào)易為主。金融危機(jī)后，最大的不同在于發(fā)達(dá)國(guó)家居民部門開(kāi)始去杠桿。仍然以美國(guó)為例，美國(guó)居民部門信貸市場(chǎng)未償?shù)膫鶆?wù)率從2007年高點(diǎn)93%下降至79%，也就是說(shuō)美國(guó)不再為我國(guó)繼續(xù)提供外需了。這期間我國(guó)的出口增長(zhǎng)率只能維持在6%左右。如果剔除掉金融危機(jī)后虛假貿(mào)易的部分，根據(jù)社科院吳海英老師的測(cè)算，2012-2013年的實(shí)際出口增速可能只有2-3%。此外，金融危機(jī)后，配合美國(guó)居民部門去杠桿期間，美聯(lián)儲(chǔ)還采取了量化寬的措施。但由于去杠桿是還錢的過(guò)程，美國(guó)國(guó)內(nèi)總需求不強(qiáng)，所以美聯(lián)儲(chǔ)QE釋放的流動(dòng)性大量囤積于金融體系，從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上看，4.5萬(wàn)億美元的美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)中3.8萬(wàn)億是以美國(guó)銀行賬戶超額準(zhǔn)備金存在的。那么利率是貨幣的價(jià)格，在經(jīng)濟(jì)弱需求但貨幣供給極度充裕的背景下，美元就變得很便宜，利率也就降至了0附近。那么，中國(guó)呢？金融危機(jī)前外需是出口、內(nèi)需是房地產(chǎn)基建，出口在金融危機(jī)前面臨的環(huán)境是發(fā)達(dá)國(guó)家外需旺、匯率低估、WTO的制度紅利，金融危機(jī)后是發(fā)達(dá)國(guó)家外部需求弱、匯率升值和普遍的貿(mào)易保護(hù)主義。因此，正如前文所述，近年來(lái)，中國(guó)外需增速是持續(xù)下行的。外需不行，在穩(wěn)增長(zhǎng)的要求之下，自然得強(qiáng)化內(nèi)需，也就是要靠房地產(chǎn)基建，這也正是我們推出四萬(wàn)億刺激計(jì)劃和后續(xù)不斷穩(wěn)增長(zhǎng)的原因。具體來(lái)說(shuō)，政府是怎樣實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的呢？是依靠財(cái)政嗎？并不是，地方政府財(cái)政收入中的70%以上都用于了民生、社會(huì)保障、教育等經(jīng)常性支出，用于基建的不超過(guò)30%。是依靠傳說(shuō)中的土地財(cái)政收入嗎？也不是，土地財(cái)政收入中的70-80%要用于成本性支出。真正支持地方政府基建的，其實(shí)是土地抵押品為核心的土地融資。地方政府以土地向銀行抵押獲取貸款，通過(guò)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)改善城市面貌推動(dòng)后續(xù)土地價(jià)格上升，形成后續(xù)持續(xù)性土地融資的基礎(chǔ)。因此，土地融資——基建形成的正反饋機(jī)制才是政府有能力撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。但這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的存在需要兩個(gè)前提：A.地價(jià)和房?jī)r(jià)能夠持續(xù)上漲；B.地方官員以GDP為核心的晉升模式，這會(huì)使官員們竭盡所有力量整合當(dāng)?shù)刭Y源推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。而且，恰好在2009年實(shí)施大規(guī)模刺激的時(shí)候，這兩個(gè)因素都是存在的。既然這種發(fā)展的模式并非依靠的財(cái)政性支出，依靠的是大規(guī)模信用創(chuàng)造和融資，而且基建地產(chǎn)的擴(kuò)張也帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張，這些都產(chǎn)生了融資需求�？梢钥吹降氖切屡d市場(chǎng)包括中國(guó)在內(nèi)的國(guó)家在金融危機(jī)后普遍加杠桿，而中國(guó)國(guó)內(nèi)銀行部門提供給實(shí)體的信用占GDP的比重不斷攀升，目前已經(jīng)高達(dá)169%。因此，中美兩國(guó)在應(yīng)對(duì)危機(jī)的措施上是完全不同的。一個(gè)是去杠桿和貨幣寬松，一個(gè)是加杠桿和貨幣中性甚至偏緊。對(duì)美元持有人來(lái)說(shuō)，美元利率幾乎是0，愿意提供美元供給，而中國(guó)有源源不斷的融資需求，供需兩旺的結(jié)果就是美元流動(dòng)性被創(chuàng)造了出來(lái)。根據(jù)信用創(chuàng)造理論，一筆貸款就創(chuàng)造了一筆存款，美元流動(dòng)性被創(chuàng)造的直觀指標(biāo)是在存款準(zhǔn)備金率幾無(wú)變化的情況下，美元存款準(zhǔn)備金從300多億美元暴升至1600多億美元。但美元流動(dòng)性無(wú)法直接購(gòu)置國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)，因此需要將美元結(jié)售匯，銀行再將這筆美元結(jié)售匯給央行成為央行外匯儲(chǔ)備，而美元持有人手里就有了人民幣存款，央行就代持了美元持有人的美元。因此，我們可以做一個(gè)這樣的總結(jié)：中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)去一直是根據(jù)外匯占款被動(dòng)擴(kuò)張的，這一點(diǎn)在金融危機(jī)前后并沒(méi)有什么不同。不同的是，金融危機(jī)前的外匯占款是產(chǎn)品貿(mào)易產(chǎn)生的，而金融危機(jī)后的外匯占款具有投機(jī)性質(zhì)，前者是國(guó)民財(cái)富，后者其實(shí)是美元債務(wù)，具有投機(jī)特征。這決定了流動(dòng)性環(huán)境在金融危機(jī)前后是完全不同的，危機(jī)前貿(mào)易順差與外儲(chǔ)相關(guān)性為63%，而危機(jī)后則降至不到20%。無(wú)論什么樣的美元，進(jìn)入境內(nèi)后需要結(jié)售匯為人民幣才能在境內(nèi)使用，這個(gè)過(guò)程意味著商業(yè)銀行在資產(chǎn)端多增了外匯占款，在負(fù)債端多增了人民幣存款。因此，不同的外匯占款決定了金融機(jī)構(gòu)不同的負(fù)債端，危機(jī)后的外匯占款更具有投機(jī)性特征。金融資產(chǎn)端擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式是息息相關(guān)的。資產(chǎn)端構(gòu)成來(lái)源主要是09-11年大規(guī)模刺激政策下，房地產(chǎn)、基建以及重工業(yè)產(chǎn)能。但近幾年，這種增長(zhǎng)的方式發(fā)生了一些異變。從前面的分析來(lái)看，驅(qū)動(dòng)過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要的兩種方式：一是房地產(chǎn)和土地價(jià)格不斷上漲；二是地方政府以GDP為核心的晉升機(jī)制，這決定了地方政府會(huì)動(dòng)用一切資源提升地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但近年來(lái)人口的拐點(diǎn)和房地產(chǎn)庫(kù)存決定了房地產(chǎn)長(zhǎng)期下行周期，反腐和財(cái)稅改革措施抑制了地方政府開(kāi)工意愿。因此，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式發(fā)生了一些變化，穩(wěn)增長(zhǎng)的模式由中央信用逐步替代地方信用，而過(guò)去投資驅(qū)動(dòng)形成產(chǎn)能過(guò)剩開(kāi)啟了緩慢去化之旅。由于產(chǎn)能去化的過(guò)程的緩慢的，在收入端壓力轉(zhuǎn)化為外部融資，所以我們能看到了產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)占據(jù)金融資源現(xiàn)象，商業(yè)銀行資產(chǎn)比上GDP的規(guī)模不斷攀升。商業(yè)銀行資產(chǎn)端快速擴(kuò)張疊加負(fù)債端不穩(wěn)定來(lái)源導(dǎo)致存款競(jìng)爭(zhēng)加劇，這也是過(guò)去幾年看到的銀行高息攬儲(chǔ)，競(jìng)爭(zhēng)負(fù)債端現(xiàn)象的原因。那么，產(chǎn)能去化為什么偏慢呢？根據(jù)我們?nèi)?shí)體草根調(diào)研的一些結(jié)果，主要有以下幾個(gè)方面的原因：A.從企業(yè)自身的角度來(lái)說(shuō)，雖然商品價(jià)格跌得多，生產(chǎn)雖然虧損，但停工的結(jié)果是固定資產(chǎn)報(bào)廢、員工鬧事和債主逼債，而且如果自己減產(chǎn)失去了市場(chǎng)份額的后果可能是造福了別人，因此去產(chǎn)能變成了典型的囚徒博弈。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，只要價(jià)格可以彌補(bǔ)企業(yè)的可變成本，企業(yè)仍有動(dòng)力繼續(xù)生產(chǎn)。B.從地方政府的角度來(lái)說(shuō)，地方政府主要稅源來(lái)源于營(yíng)業(yè)收入，而非利潤(rùn)，只要工廠生產(chǎn)，哪怕虧損，地方政府也有利可圖。C.從銀行的角度來(lái)說(shuō)，只要企業(yè)還在開(kāi)工，就有動(dòng)力借新還舊隱藏不良資產(chǎn)的動(dòng)力。但這種融資越來(lái)越具有旁氏特征。D.從中央層面來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能過(guò)剩主體承載了大量就業(yè)，比如河北某大型國(guó)有鋼鐵企業(yè)就承載了大約4.5萬(wàn)人就業(yè)，一般大型一點(diǎn)的鋼企承載的就業(yè)都在萬(wàn)人以上。如果產(chǎn)能去化的幅度開(kāi)始觸碰就業(yè)底，就基本可以預(yù)期到穩(wěn)增長(zhǎng)措施會(huì)出來(lái)，這也是產(chǎn)能去化為什么這么艱難的原因之一。商業(yè)銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張以及爭(zhēng)奪不穩(wěn)定負(fù)債來(lái)源的結(jié)果一定會(huì)推升利率。然而，當(dāng)前利率的水平仍然超過(guò)了實(shí)體企業(yè)的資本回報(bào)率。與過(guò)去不同的是，過(guò)去實(shí)體資本回報(bào)能夠覆蓋融資成本。金融危機(jī)前，A股非金融企業(yè)資本回報(bào)率在10%以上，而2004年瞧不上的鋼鐵行業(yè)竟高達(dá)16%。四萬(wàn)億刺激計(jì)劃推出后，A股非金融企業(yè)資本回報(bào)率也高達(dá)10%，能夠覆蓋融資成本。但現(xiàn)在在總需求收縮和產(chǎn)能過(guò)剩的背景之下實(shí)體資本回報(bào)率已經(jīng)降至3.67%根本覆蓋不了現(xiàn)在融資成本。融資已經(jīng)呈現(xiàn)龐氏特征。至此，我們可以總結(jié)一下美林時(shí)鐘在資本配置方向中失效的原因：A.過(guò)去的宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)還是相對(duì)明確的，但目前本來(lái)應(yīng)經(jīng)歷的一個(gè)去產(chǎn)能周期的衰退周期被托底政策抹平，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率顯著下降。沒(méi)有了明確的宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)自然就意味著美林時(shí)鐘對(duì)資產(chǎn)配置缺乏指導(dǎo)意義。B.托底的宏觀調(diào)控政策決定了資金“強(qiáng)”風(fēng)險(xiǎn)偏好。但需求弱 產(chǎn)能去化的大周期中實(shí)體層面能提供的好資產(chǎn)是有限的。資金更多的是在存量金融資產(chǎn)間進(jìn)行博弈。C.托底的宏觀調(diào)控政策本質(zhì)還是基建投資 龐氏融資，這提供了新的借貸需求，金融危機(jī)后的流動(dòng)性本身就具有投機(jī)性質(zhì)，再加上對(duì)未來(lái)的不確定性（大規(guī)模去產(chǎn)能的一天終會(huì)到來(lái)），加劇了資金的賭性。各大類資產(chǎn)在被政策抹平的衰退周期中快速輪動(dòng)，美林時(shí)鐘失效。三、從量化寬松效應(yīng)到量化緊縮效應(yīng)正如前文所述，金融危機(jī)前，美國(guó)通過(guò)加杠桿形成新興市場(chǎng)的外需輸出美元，金融危機(jī)后，美國(guó)去杠桿通過(guò)貨幣寬松形成的套利為新興市場(chǎng)的債務(wù)在輸出美元，這也正是金融危機(jī)前后外匯占款構(gòu)成不同的重要原因。簡(jiǎn)而言之，金融危機(jī)前是貿(mào)易順差（穩(wěn)定的FDI）——美元流入——結(jié)售匯——外匯儲(chǔ)備；金融危機(jī)后是借貸——美元流入——結(jié)售匯——外匯儲(chǔ)備。那么，究竟什么驅(qū)動(dòng)了套利？第一步；金融危機(jī)后中國(guó)加杠桿，而美國(guó)去杠桿和貨幣寬松演變?yōu)榱憷�，在此背景下，投機(jī)者的美元借貸需求產(chǎn)生。第二步：一筆美元貸款創(chuàng)造出一筆美元存款，美元存款準(zhǔn)備金大幅上升。第三步：美元貸款換為人民幣在中國(guó)市場(chǎng)才能使用，因此產(chǎn)生了人民幣結(jié)匯需求，人民幣匯率開(kāi)始升值。第四步：結(jié)匯完成后，美元貸款變?yōu)檠胄械耐鈪R儲(chǔ)備，是投機(jī)者的負(fù)債端，人民幣存款的背后是人民幣資產(chǎn)，是投資者的資產(chǎn)端。第五步：人民幣資產(chǎn)端賺錢效應(yīng)與美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期貨幣寬松和0利率使套利能夠維系。第六步：一旦人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)不再，或美聯(lián)儲(chǔ)加息提高美元借貸成本，則去杠桿，意味著美元流動(dòng)性和外匯儲(chǔ)備消失。因此，套利存在的核心是人民幣資產(chǎn)具有賺錢效應(yīng)和美元債務(wù)成本足夠低廉。根據(jù)這個(gè)推論如果危機(jī)后外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)依賴的是人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)，那么我們就能看到外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)滯后于經(jīng)濟(jì)加杠桿與資產(chǎn)價(jià)格上升。以歷史數(shù)據(jù)觀測(cè)，外匯占款變化確實(shí)對(duì)于70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)和社融余額增速存在一個(gè)季度左右的滯后。在2009年經(jīng)濟(jì)大規(guī)模刺激階段，實(shí)體層面能夠提供可賺錢的人民幣資產(chǎn)。一是流動(dòng)性極其寬裕背景下資產(chǎn)價(jià)格上漲；二是實(shí)體總需求擴(kuò)張背景下較高的投資回報(bào)率，A股非金融企業(yè)ROIC 2009年接近16%；三是人民幣資產(chǎn)強(qiáng)融資需求的背景下下能為套利資金提供比較高的息差。非標(biāo)資產(chǎn)是第二個(gè)能夠給大家賺錢的人民幣資產(chǎn)。在地方政府融資需求膨脹、房地產(chǎn)泡沫刺激開(kāi)發(fā)商拿地開(kāi)工，實(shí)體對(duì)信貸的資源的饑渴不能被傳統(tǒng)表內(nèi)信貸滿足（存貸比考核、信貸投放行業(yè)限制、資本充足率約束），開(kāi)始借道表外融資，各類金融創(chuàng)新層出不窮，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和理財(cái)在巨大的融資需求趨使下都被創(chuàng)造了出來(lái)，且在剛性兌付之下兼顧了高收益和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)特征。后來(lái)隨著中央加大反腐力度，43號(hào)文約束地方政府融資行為，再加上央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)影子銀行的嚴(yán)監(jiān)管，信托理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)始不靠譜了。一是真正無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品收益率下降得很快，二是部分看似高收益的理財(cái)信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)很大，剛性兌付的冰山在經(jīng)濟(jì)下行高壓之下正慢慢碎裂。在此之后A股成為了第三個(gè)可賺錢的人民幣資產(chǎn)。一是足夠便宜，很多藍(lán)籌破凈，但分紅率當(dāng)時(shí)都接近8%，二是有改革預(yù)期。除了牛市的造富效應(yīng)之外，銀行也有了實(shí)體經(jīng)濟(jì)以外的高收益資產(chǎn)對(duì)接了，一方面可以以優(yōu)先端配資給杠桿客，還可以對(duì)接券商的兩融受益權(quán)。此外，打新基金也可以為投資者提供近8%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)固定收益。信用債成為了第四個(gè)可賺錢人民幣資產(chǎn)。股市的瘋狂加杠桿行為受到了監(jiān)管層的警惕，隨后開(kāi)啟了去杠桿之路。股市大幅震蕩后，對(duì)地方政府融資約束仍在，房地產(chǎn)銷售端過(guò)去雖有好轉(zhuǎn)，但巨量庫(kù)存之下也沒(méi)有開(kāi)工，因此也并未帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能再擴(kuò)張。實(shí)體突然沒(méi)有了好的股權(quán)資產(chǎn)，也沒(méi)有好的債權(quán)資產(chǎn)。資金涌入理財(cái)避險(xiǎn)，理財(cái)資金推動(dòng)下公司債和部分信用債呈現(xiàn)泡沫化特征。如今最大的問(wèn)題就是新的人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)難尋。實(shí)體層面，非金融企業(yè)ROIC不足4%，甚至都無(wú)法覆蓋債務(wù)支出；債權(quán)層面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的安全類資產(chǎn)稀缺，且收益率降得太快，有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升幅度快于收益率；股權(quán)層面，一是去杠桿后投資者信心受損，二是當(dāng)前估值仍偏離基本面。當(dāng)套利條件不滿足的時(shí)候，套利資金就有清償美元債務(wù)的沖動(dòng)，這意味著美元流動(dòng)性的消失。投機(jī)者售匯的過(guò)程會(huì)在央行資產(chǎn)端減少外匯占款，存款端減少人民幣存款。這也正是最近我們觀測(cè)到中國(guó)與新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備消失現(xiàn)象的核心邏輯，也就是所謂的量化緊縮效應(yīng)。四、人民幣匯率中間價(jià)改革引發(fā)市場(chǎng)的三大隱憂匯率改革只是改變了中間價(jià)調(diào)控方式，將中間價(jià)定價(jià)權(quán)更大程度地交由市場(chǎng)決定。匯率貶值這個(gè)事情本身也是一個(gè)市場(chǎng)的行為并非由央行引導(dǎo)，因?yàn)楫?dāng)套利條件不滿足的時(shí)候，套利資金就有拋售人民幣資產(chǎn)并清償美元債務(wù)的動(dòng)機(jī)，而維穩(wěn)的任務(wù)全寄托在3.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的肩上。這引發(fā)了投資者三個(gè)方面的隱憂。隱憂一：外匯儲(chǔ)備和對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債表足夠強(qiáng)大嗎？2014年底，對(duì)外金融資產(chǎn)有6.3萬(wàn)億美元，其中3.7萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，占比約為57%，可見(jiàn)外匯儲(chǔ)備是主要的金融資產(chǎn)來(lái)源；對(duì)外金融負(fù)債有4.6萬(wàn)億美元，外國(guó)來(lái)華直接投資就有2.6萬(wàn)億美元，占比為56%，可見(jiàn)FDI是主要的金融負(fù)債來(lái)源。雖然中國(guó)積累了有1.7萬(wàn)億美元對(duì)外金融凈資產(chǎn)，但考慮到存量FDI存量估值效應(yīng)和留存利潤(rùn)，真實(shí)的FDI比表內(nèi)公布的2.6萬(wàn)億美元要大得多。QQ圖片20150924082943FDI估值效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資產(chǎn)價(jià)格的變化，如果本國(guó)投資者持有的外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上升，就會(huì)產(chǎn)生正的估值效應(yīng)，舉例來(lái)說(shuō)，外資投資中國(guó)1000萬(wàn)的廠房可能已經(jīng)增值至3000萬(wàn)，但計(jì)入對(duì)外負(fù)債的卻只是1000萬(wàn)；二是匯率的波動(dòng)，如果一國(guó)的負(fù)債以本幣計(jì)值，資產(chǎn)以外幣計(jì)值，那么本幣貶值時(shí)也會(huì)產(chǎn)生正的估值效應(yīng)，舉例來(lái)說(shuō)，人民幣兌美元匯率從1:8升值至1:6，央行兌付初始的100萬(wàn)美元可能需要多付33萬(wàn)美元的成本。鑒于過(guò)去十年來(lái)，尤其是金融危機(jī)之后，人民幣升值與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲，我國(guó)的金融資產(chǎn)負(fù)債存在著巨額的負(fù)估值效應(yīng)。在估算我國(guó)FDI存量的時(shí)候，一方面我們需要考慮估值效應(yīng)帶來(lái)的FDI市值的增加，另一方面，我們亦需要將FDI產(chǎn)生的留存利潤(rùn)計(jì)算在內(nèi)�？紤]到過(guò)去人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)，資本的逐利性使得FDI將大量利潤(rùn)留存在國(guó)內(nèi)。而這部分利潤(rùn)隨時(shí)可以無(wú)條件匯回國(guó)外母公司。我們以2004年底3692億美元FDI作為原始數(shù)據(jù)估算。首先，以70城市房?jī)r(jià)和人民幣匯率中間價(jià)作為資產(chǎn)價(jià)格和匯率變化重估存量FDI，初步測(cè)算出這項(xiàng)大概有1.4萬(wàn)億漏損。然后以18%的年化收益率和七成比例計(jì)算留存收益，最后以兩成折算考慮到外管局2011年對(duì)留存利潤(rùn)修正，我們發(fā)現(xiàn)仍未被統(tǒng)計(jì)到的累計(jì)留存收益大約有3500億美元。以虛假貿(mào)易的形式通過(guò)經(jīng)常賬戶流入的熱錢則是另一個(gè)不反映在對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)的隱形負(fù)債。具體這里用的是吳海英（2014）的估算方法來(lái)估計(jì)虛假出口。根據(jù)該測(cè)算，中國(guó)的虛假出口以2005年為分水嶺，由出口低報(bào)變?yōu)槌隹诟邎?bào)，并且高報(bào)規(guī)模在全球金融危機(jī)后迅速上升。虛假出口的金額由2009年的749億美元擴(kuò)大至2013年的3272億美元，而這些流入我國(guó)的熱錢疊加與之形成的留存收益雖然形成的是我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，但與其說(shuō)是我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)，不如說(shuō)是美元債務(wù)。FDI重估與虛假貿(mào)易規(guī)模之和大約是1.7萬(wàn)億美元，和中國(guó)對(duì)外金融凈資產(chǎn)規(guī)模是相同的，雖然這不一定意味著中國(guó)是對(duì)外金融負(fù)債國(guó)，因?yàn)槲覀儧](méi)有考慮對(duì)外金融資產(chǎn)相應(yīng)的收益。但考慮到外匯儲(chǔ)備年化收益率可能僅為3%左右，與對(duì)外金融負(fù)債端FDI年化 20%左右的年化收益率相比，仍有較大的差距。龐大的外匯儲(chǔ)備的背后或積累了規(guī)模更為龐大美元債務(wù)。隱憂二：外匯占款減少是否會(huì)加劇信用鏈條的脆弱性？中間價(jià)時(shí)點(diǎn)發(fā)生在資本市場(chǎng)信心較為脆弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏時(shí)賺錢效應(yīng)時(shí)，此時(shí)匯率形成機(jī)制由管制到市場(chǎng)化決定就必然會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率貶值的預(yù)期。一般來(lái)說(shuō)，資本外流是依照流動(dòng)性強(qiáng)弱次序：存款——股票——債券——房地產(chǎn)依次拋售，本輪的市場(chǎng)調(diào)整反映了過(guò)去套利的美元流動(dòng)性集中平倉(cāng)帶來(lái)的壓力。此外，考慮到3.7萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備不一定是萬(wàn)能藥，市場(chǎng)對(duì)潛在資金面壓力和經(jīng)濟(jì)信用鏈條的維系也會(huì)存有一定擔(dān)憂。資本外流在基礎(chǔ)貨幣層面，外匯占款流出會(huì)導(dǎo)致銀行間資金面偏緊，資金面偏緊會(huì)影響到銀行信用投放。實(shí)體層面，資本外流會(huì)導(dǎo)致銀行存款來(lái)源減少，存款擠兌會(huì)導(dǎo)致如果沒(méi)有央行寬松助陣銀行可能不得不變賣資產(chǎn)（抽貸）來(lái)兌付�？紤]到一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)是無(wú)法隨時(shí)變現(xiàn)的，而且對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)來(lái)自于未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，但恰恰是處于深度通縮，有金融風(fēng)險(xiǎn)的重工業(yè)產(chǎn)能的資產(chǎn)是沒(méi)有合理現(xiàn)金流來(lái)源的，但過(guò)去產(chǎn)能擴(kuò)張積累的債務(wù)卻是確定的。如果實(shí)體存在大量需要借新還舊的主體，不穩(wěn)定的資金面可能會(huì)加劇信用鏈條的脆弱性。隱憂三：無(wú)法扭轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好央行通過(guò)遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提高套利成本，通過(guò)干預(yù)離岸人民幣匯率拉平與在岸匯差，這些都有助于緩解人民幣貶值預(yù)期。但如果按照之前的分析，要徹底扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期，中長(zhǎng)期的焦點(diǎn)還是在于能否提高人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)。要對(duì)未來(lái)匯率水平有一個(gè)判斷，這里用歷史對(duì)比的方法，尋找一個(gè)相似的節(jié)點(diǎn)。目前的匯率絕對(duì)水平與2012年接近，資本外流也有一定的相似性，經(jīng)濟(jì)基本面也都經(jīng)歷了青黃不接的過(guò)程。但2012年下半年后，人民幣又重回升值通道，這個(gè)過(guò)程一直持續(xù)到了2013年底。如果后續(xù)的經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)法與2012年下半年趨同，那么人民幣匯率可能會(huì)走向與2012年相反的情形。得益于此前擠壓的購(gòu)房需求集中釋放，2012年房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)暖，2012年下半年房地產(chǎn)開(kāi)工也滯后反彈，并且還帶動(dòng)了2013年制造業(yè)投資企穩(wěn)。但與現(xiàn)在最大不同房地產(chǎn)銷售傳導(dǎo)不到投資端，庫(kù)存和人口的長(zhǎng)周期因素起了主要作用。22-29歲婚齡人口在2014年見(jiàn)頂于2.3億人之后在2020年要下降到1.7億人，以現(xiàn)在的待售加上在建衡量的潛在庫(kù)存按現(xiàn)有的銷售水平購(gòu)賣十年（考慮到在建里面預(yù)售的部分，可能會(huì)有高估）。從一般的產(chǎn)能周期來(lái)看，需求的擴(kuò)張會(huì)先于產(chǎn)能的擴(kuò)張，觀測(cè)歷史數(shù)據(jù)也能夠發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資領(lǐng)先制造業(yè)投資半年。8-9月高頻數(shù)據(jù)顯示的房地產(chǎn)銷售再度走弱，如果后續(xù)房地產(chǎn)投資還有下行壓力，那么后續(xù)制造業(yè)產(chǎn)能會(huì)繼續(xù)去化。2012年下半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和2013年制造業(yè)產(chǎn)能走向再擴(kuò)張為后續(xù)人民幣升值奠定基礎(chǔ)。畢竟金融危機(jī)后的外匯占款以投機(jī)性為主，那么這種總需求擴(kuò)張為在金融層面提供了很多高收益資產(chǎn)。但目前實(shí)體的主要壓力源于去杠桿，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下降安全資產(chǎn)稀缺和人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升使得套利資金有兌現(xiàn)浮盈的動(dòng)力。那么究竟如何提高人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)？短期來(lái)看，第一要?jiǎng)?wù)是貨幣寬松和信用寬松壓低人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為什么需要寬貨幣？因?yàn)樯虡I(yè)銀行信用投放是防范金融風(fēng)險(xiǎn)所必須考慮的（考慮到大量過(guò)剩產(chǎn)能和借新還舊的軟約束主體），而銀行信用擴(kuò)張恢復(fù)的前提條件之一是短端利率保持穩(wěn)定低位。只有寬貨幣才能促進(jìn)寬信用，進(jìn)而才能壓低人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這就是為什么我們此前判斷央行會(huì)通過(guò)貨幣寬松抵補(bǔ)外匯占款缺口壓低資金利率，而不是通過(guò)貨幣緊縮或者加息抬升資金利率的原因。雖然抬升資金利率可以提供更大的套息空間，但同時(shí)也意味著人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，套息獲得的收益有限但風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的或有損失卻是無(wú)限的，反而會(huì)加劇資本外流，陷入資本外流——加息——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升——資本外流更嚴(yán)重的死循環(huán)。于是在貨幣政策層面我們看到了雙降，也看到了MLF、SLO和逆回購(gòu)頻繁使用并引導(dǎo)市場(chǎng)資金利率下行，還看到了3.2萬(wàn)億地方債置換，這都是壓低人民幣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但為了防止貨幣寬松抵補(bǔ)資本外流——資金利率下行——貶值預(yù)期更強(qiáng)——資本外流更嚴(yán)峻的惡性循環(huán)，還是需要實(shí)體層面能夠提供新的人民幣資產(chǎn)，發(fā)揮人民幣賺錢效應(yīng)。但正如前文所述，實(shí)體層面我們目前沒(méi)有一個(gè)明確的加杠桿主體，所以，短期來(lái)看，最靠譜的還是依賴穩(wěn)增長(zhǎng)，通過(guò)基建擴(kuò)張將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在7%左右，扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，并創(chuàng)造PPP、城鎮(zhèn)化基金等新的高收益人民幣資產(chǎn)緩解資本外流的壓力。實(shí)際上，政策也正是在按這一邏輯在走，近期穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯增強(qiáng)。首先是國(guó)務(wù)院下調(diào)部分固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例，其次是外媒報(bào)道1.2萬(wàn)億專項(xiàng)債計(jì)劃在三年內(nèi)將分批發(fā)行，目前發(fā)改委正要求各地上報(bào)第二批專項(xiàng)債投資項(xiàng)目，最后是財(cái)政部發(fā)文要加大財(cái)政積極的力度，包括減稅、加速推進(jìn)PPP、擴(kuò)大財(cái)政支出等多個(gè)方面。從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們需要通過(guò)改革釋放全要素生產(chǎn)率提供高收益人民幣資產(chǎn)，抵消傳統(tǒng)過(guò)剩產(chǎn)去化帶來(lái)的下行壓力。在政策層面，我們看到了具有“國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)”之稱的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)�？傮w來(lái)看，政策確實(shí)是按照貨幣寬松 提升人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)的方向在走。但令人擔(dān)憂的是，目前來(lái)看政策的效果一般，始終未能扭轉(zhuǎn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。有一個(gè)現(xiàn)象也越來(lái)越令人不安，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是大宗商品價(jià)格對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)越來(lái)越鈍化，國(guó)企改革文件出臺(tái)也未能提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。究竟拿什么拯救人民幣資產(chǎn)，現(xiàn)在似乎找不到一個(gè)好的突破口。最后以一個(gè)小故事作為全文結(jié)尾，并附上資產(chǎn)配置建議：金融危機(jī)后美國(guó)廢了，沒(méi)有賺錢機(jī)會(huì)，但因?yàn)镼E遍地是錢，所以錢很便宜，利率是0。投機(jī)先生借機(jī)借了個(gè)100億美元，然后存到美國(guó)銀行賬戶，這100億美元存款就創(chuàng)造出來(lái)了。中國(guó)在加杠桿，有賺錢效應(yīng)，我把100億美元結(jié)售匯，然后這筆錢是央行外匯儲(chǔ)備，按1:8換成800人民幣，投資房子、然后投資信托、再投資股市，還有人民幣升值，賺了一大波�，F(xiàn)在人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)已經(jīng)不明確，但已經(jīng)有留存收益了，不走資產(chǎn)只能等著資產(chǎn)貶值了，所以把所有資產(chǎn)賣了，賣的時(shí)候要兌換美元，外匯儲(chǔ)備減少，美元流動(dòng)性消失了。如果這是一個(gè)集體行為，所有資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)調(diào)整，拿人民幣兌換美元還錢的時(shí)候人民幣也會(huì)貶值。這個(gè)時(shí)候，各位看官是圍觀者，發(fā)現(xiàn)所有資產(chǎn)價(jià)格都在調(diào)整，拿現(xiàn)金至少不虧，所以我們配置方向建議現(xiàn)金為王，債券配置以短久期為主，解杠桿。
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